今年以来日本股票市场表现相对较差。与前两年市场普遍看好日本形成鲜明对比的是，今年无论是日元走势还是日本央行的鹰派表态，对日本股票市场走势都是相对负面的。

　　然而，基本面分析显示日本经济仍有韧性。王毅指出：从基本面来看，日本其实还蛮OK，它依然有EPS修复，通货膨胀依然存在，工资涨幅也比较合理，经济也还比较OK。因此，许多国际投行与外资机构认为当前日本市场可能提供还不错逢低介入的时机时间节点。

　　对于亚洲投资者更为关心的港股和A股市场，王毅提到港股市场经历了前期估值修复，尤其是一些大互联网公司Capex走上复刻Mag7发展路径，但这一主题可能已经交易比较充分。

　　展望未来，王毅认为港股需要新的驱动力：从估值上看，以前讲港股估值低、价值洼地等，现在估值修复了。下一步怎么办？

　　尤其值得关注的是，随着估值差距缩小，特别是Mag7或者纳斯达克估值已快和你差不多情况下，下一步突破点是什么？对此，王毅给出了判断：我个人觉得除非有真实现金流业绩反映在个股表现上，才可能突破新高位，因为一直讲逻辑或sentiment较难持续。除非有更宏大叙事。

　　至于A股市场，王毅的观点相对谨慎：从A股角度来讲，我觉得它并不受益于这一轮AI，可能唯一受益的就是上证50，即科技股里面的。所以我们相对A股看法可能并没有像港股这么积极。

　　如何看待关于内地资金正在逐步夺取香港市场的定价权这一宏大叙事？

　　王毅首先确认了南向资金规模的确达到了惊人水平。今年年初到现在，如果没记错，快4000亿港币了，这是个非常庞大的数字，他指出，去年整个一年我记得好像也就8000亿规模。

　　这一数据意味着仅2025年第一季度，内地资金流入香港的规模就已达到2024年全年的一半。从更长期来看，整个南向南下资金从沪港通开始以来大概有4万亿了，王毅补充道，凸显了南向资金的持续流入趋势。

　　特别是最近两年南下资金相当庞大，且交易量也很大，这反映了内地投资者对香港市场兴趣的明显提升，也是市场内资夺取香港定价权说法产生的客观基础。

　　尽管南向资金规模庞大，但王毅认为将其等同于夺取定价权为时尚早。他从持仓和交易两个维度进行了分析。

　　持仓结构方面，我们看到很多香港股票持仓大头还是在外资，内资即便买了非常多，但整体持仓外资仍偏多。这意味着从资产所有权的角度看，外资仍然在香港市场占据主导地位。

　　交易活跃度放，从交易层面或参与度层面，南下资金交易量以前大概占百分之十几，现在可能有20%-30%左右。这表明内地资金在市场交易活动中的参与度显著提升，已成为不可忽视的市场力量。

　　王毅分析认为，虽然内地资金在香港市场的影响力确实在增强，并且已成为一个较重要的参与力量，但要达到真正掌握市场定价权的程度，从持仓角度来讲，还有一段时间要走。

　　美国经济能否实现“排毒”？

　　特朗普再次入主白宫仅仅两个月，美国金融市场已经历了显著波动。一季度以来，市场经历了近180度的态度转变，从初期的乐观预期到如今对滞胀的担忧。这一转变主要源于特朗普政府对削减财政赤字的强硬态度、激进的关税政策，以及特朗普财政部长贝森特提出的美国排毒期概念，这些因素共同引发了市场对美国经济前景的重新评估。

　　近期，美股在经历大幅调整后出现了一定程度的反弹，但投资者仍在思考一个核心问题：特朗普的经济战略是否能实现其宏伟目标？他能否在6至12个月内完成经济排毒，并带领美国重返所谓的黄金时代？

　　对此，王毅认为，从长期视角看，特朗普的某些政策取向可能有其合理性：他一方面担忧财政，另一方面也让盟友承担更多责任，无论是在北约、欧洲还是延续到日本等其他地区。

　　然而，王毅指出，特朗普政策成功的关键前提条件可能已经发生变化：如果AI或下一代科技革命迭代还发生在美国，那他做的这些事情很有可能真的能成功。但现在前提条件好像被打破了。这意味着资金是不是一定要集中在美国、在美国完成科技迭代这件事可能就不成立了。在这种情况下，特朗普的许多政策可能不太容易受到别人认可，或者说被迫让别人接受的程度将面临挑战。

　　通过与业内同行、外资及投资经理的广泛交流，王毅发现特朗普政策存在明显的矛盾：

　　他上台支持者的首要诉求是通胀，希望通胀能降下来，但他又积极推动关税等一系列谈判，甚至提高加拿大、墨西哥甚至中国的关税，这些事情是背道而驰的。

　　更深层次的矛盾还体现在：他一方面希望大家都来美国投资，吸引FDI、买美国国债、投美股等，但另一方面他又希望去全球化，通过关税等各种手段。他希望美国依然有吸引力，但又不想提高赤字。

　　王毅指出，特朗普的政策框架与美国几十年来形成的经济运行逻辑存在显著差异：从长远角度来讲，大家从谁手上赚的美金呢？不就是从美国身上赚的美金吗？但如果大家慢慢从美国身上赚不到美金了，那是不是要找新的贸易伙伴呢？找了新的贸易伙伴，是不是一定要投美国市场呢？也不一定。

　　这种断裂使得特朗普的政策像是一个外来人进来需要把整个事情重新梳理一遍，而非在既有框架内进行调整。虽然重构政府机构、精简臃肿组织的目标可能有其合理性，但王毅认为不可能像他说的180天以内一次性干掉所有查出来的问题，这有点反常识或反逻辑。

　　特朗普政策对市场最大的影响不仅是短期的价格波动，而是长期对企业投资意愿的抑制。王毅回顾了特朗普第一任期的经验：特朗普第一任期对美国的Capex甚至全球的Capex影响都非常大，因为当时大家觉得政策不确定性相当强，所以企业端不愿意投资。

　　这一趋势在本轮任期中再次出现：这一届任期我们也看到同样的问题，不只是在美国，甚至在东南亚一些地方，企业尤其是互联网公司在做决策时，会因不知道美国以后关税政策如何、本地政策会变成什么样等而放弃做新的投资，变得偏保守。

　　王毅总结道，特朗普政策的主要影响是增加了波动性，并没有增加任何好处。而且，企业投资态度趋于保守将产生深远影响：偏保守的后果是，如果企业不投资，很难想象会有很高的增长，除非直接派息，那整个逻辑线就比较难预估了。

　　在产品选择上，为何特别聚焦在伯克希尔、英伟达、特斯拉、Coinbase和MicroStrategy这几家公司？

　　王毅介绍，参考美国经验，特斯拉和英伟达是美国市场上最受欢迎的标的，自然成为首选。

　　另外，考虑到香港市场对虚拟资产的高关注度，加上港交所已允许比特币现货ETF等产品，MicroStrategy和Coinbase这两家与虚拟资产密切相关的公司被纳入首批产品。

　　而伯克希尔哈撒韦作为价值投资代表，虽然在美国的杠杆反向产品中不算最热门，但考虑到巴菲特在亚洲的高知名度和认可度，被视为一个标志性的公司标的而纳入。

　　这种多元化的选择策略，既覆盖了高增长的科技和虚拟资产领域，也兼顾了传统价值投资的代表，为不同风险偏好的投资者提供了丰富选择。

　　个股和 ETF这两个名词放在一起，是个奇怪的组合，为什么会出现这样的产品呢？

　　投资市场上，个股和ETF这两个概念的结合初看似乎有些矛盾。ETF通常被视为分散投资的工具，而个股投资则代表着集中押注。

　　南方东英量化投资部负责人王毅解释道，这类产品的出现实际上源于投资生态的发展和市场需求。

　　个股杠杆类和反向类产品是指数类杠杆产品的自然延伸，王毅表示，随着投资者对指数类杠杆和反向产品接受度提高，市场逐渐演变出针对个股的高倍杠杆产品。值得注意的是，监管规定限制了杠杆倍数，香港证监会的规定可能最多允许做两倍，个股指数也一样。这解释了为何此次发行的产品没有三倍杠杆版本。

　　而对于个人投资者，要加杠杆做多或做空个股，传统投资方式存在明显局限性。

　　据王毅介绍，在传统投资中，投资者可通过指数期货实现指数加杠杆或做空操作，但美国市场并不存在个股期货这样的投资标的。要实现个股的杠杆投资，主要方式是通过跟投行做金融衍生品，即掉期合约来完成整个加杠杆过程。

　　个股杠反ETF的创新在于与投行合作，将英伟达掉期、特斯拉掉期等作为底层投资，然后将这些复杂的金融衍生品、相关法务合约、运营估值等一系列问题打包成简单的ETF产品，极大降低了杠杆投资门槛。

　　王毅表示：如果个人投资者要去做空，借货很难；做多加杠杆的话，两倍或三倍杠杆也不容易通过融资实现，即便券商有融资比例，个股最多借三成、四成可能到头，但要达到两倍杠杆不太容易。

　　香港市场长期以来有涡轮、期权等杠杆类金融产品，为投资者提供了实现杠杆投资的途径。个股杠反 ETF 和这些产品的区别是什么？

　　香港的涡轮和期权市场曾经规模庞大，一度成为世界上最大的期权和涡轮市场之一。这些产品为投资者提供了杠杆工具，但同时也存在明显的局限性。

　　王毅指出，涡轮和期权产品的一个突出特点是透明度没有ETF高。这主要是因为涡轮或期权的定价机制涉及多种复杂因素，包括隐含波动率、做市商报价等，导致最终交易价格的形成过程对普通投资者而言较为不透明。

　　此外，涡轮交易在操作层面也存在一定复杂性。交易层面可能是一期一期进行，股票代码或涡轮代码即便买同一个标的，也要不停刷新，给投资者带来很多麻烦操作，王毅解释道。这种产品更新换代的特点，要求投资者需要不断关注新的产品代码，增加了投资管理的难度。

　　对于涡轮和期权产品，投资者面临的另一个主要问题是流动性风险。王毅坦言：买涡轮或期权，卖出时不知道能否以市场价格卖掉。这种不确定性使得投资者在平仓时可能面临较大的滑点或根本无法按预期价格成交。

　　相比之下，ETF产品在交易机制上具有明显优势。ETF给大家的保障是在市场上成交，成交价格较透明，流动性也可见，王毅强调，这种透明度使投资者能够更清晰地了解交易条件。

　　在流动性方面，ETF的规模效应提供了更好的保障。王毅举例说明：比如买100万股或200万股，市场成交如果是1000万甚至一个亿，总体而言对市场影响不大，可完全成交。

　　ETF产品优越的流动性和价格发现功能，很大程度上归功于其背后的做市商机制。王毅解释：ETF在交易所交易，背后有大量做市商参与，会提供较公允的报价。

　　在香港市场，ETF发行商与做市商之间建立了紧密的合作关系。在香港本地市场，我们作为主要发行ETF的公司，跟各做市商关系紧密，也会指导他们ETF的基准净值、预估报价以及开多少spread等，王毅透露，这种合作机制确保了市场报价与产品基础价值的紧密联系，从流动性角度和买卖价差角度都有一定保障。

　　与美国市场交易的同类产品相比，又有哪些差异和优势？

　　王毅首先指出，在亚洲时段交易美股ETF具有独特的时间窗口优势，时区差异带来了信息处理的先机。我们处于香港时间，很多如业绩报、新闻，特别是特朗普比较活跃，他常发推文或有活动，多是在美国夜间或亚洲交易时段发生。这意味着亚洲投资者可能比美国投资者更早一步对这些信息作出反应。

　　现在大家关注的像Deepseek引发的关于AI的讨论、对标英伟达以及Mag 7的投资基础逻辑，很有可能在亚洲时段先出现类似新闻或产品，这对标的表现或预期走势会有较大影响。此外，亚洲时段发生的重要决策，如日本央行政策等，对全球流动性也会产生影响，这些因素都为亚洲时段交易美股提供了独特视角。

　　香港推出的美股杠杆反向ETF在税务处理上具有明显优势。王毅解释了美国同类产品面临的税务复杂性：美国的个股杠杆反向ETF的分红率会非常高，大家会比较奇怪，本身是加杠杆的个股投资，为什么要分红呢？

　　这一奇特现象源于美国产品的公司结构。如果年末累积较大涨幅，会被当成已实现的利润，若不分红，可能会收税。这种结构导致美国ETF不得不进行高比例分红，像MicroStrategy之前大幅上涨时，股息率大概能达到50%，很夸张。

　　对于投资者尤其是非美国投资者而言，这会带来额外的税务负担。境外投资人购买美国的杠杆反向类产品，也要交美国股息税，这取决于跟美国的税务协定。例如,韩国市场，其税务协定规定韩国本身只交15%的美国股息税，而美国本土投资人要交30%。

　　相比之下，香港推出的产品在架构上更为灵活。我们的产品从架构上讲，不需要受制于一定要派息，理论上也不会派息，这上面就有差别。这一特点使得投资者可以避免不必要的税务负担。

　　王毅还特别提到了交易稳定性的差异。通过夜盘交易美股产品很以来个别broker dealer的稳定性， 像大家熟悉的blue ocean事件，它切断了交易，那原来需要夜盘交易的，夜盘被关掉时，就只能熬夜去交易，这对很多投资人来说是个风险点。

　　而ETF则显著降低了这种风险，王毅指出，我们的产品是挂牌在香港交易所，并不依赖于某个broker dealer的服务稳定性，这是本质区别。

　　关于美股夜盘流动性较差可能导致ETF跟踪偏离的担忧，王毅表示这一问题已有成熟解决方案。其实不用担心，就像我们经营的很多其他美股产品一样，交易其实都放在美国开始时间去做。

　　在香港交易时段，价格发现机制由专业做市商保障。在香港的交易时段，主要是由做市商来维护，他们也会根据交易时间比较长的一些品种，如纳指期货以及夜盘交易等，给这些美股产品定价，确保它交易在合理范围以内。

　　市场机制也会自动纠正偏离。如果偏离太多，他们其实有套利空间，会使产品更趋向于它的公允价值。这确保了产品价格能够合理反映基础资产价值，即使在美股非交易时段。

　　如何确保杠反ETF追踪的稳定性？

　　在杠杆反向ETF产品领域，投资者常常对杠杆稳定性提出质疑，特别是观察到某些美股个股杠杆反向ETF实际表现与理论杠杆倍数存在偏差时。

　　王毅指出，理解杠杆ETF表现首先要明确一个基本概念：个股杠反两倍、三倍，其实跟指数两倍、三倍一样，追踪的是每日表现的两倍到三倍，但时间维度拉长看就不一定是两倍了。

　　这一特性可以通过具体数字来理解。王毅举例说明：今天英伟达涨10%，那产品理论上表现应是20%，这是可以追踪到的。但第二天，产品初始净值是100，第二天净值就应是120，因为两倍回报。若第二天产品再上涨20%，就是在120的基础上再往上叠加两倍表现。

　　这种叠加效应会随着时间推移而放大。可想象它是叠加式杠杆，可能一周内它涨了总共50%，杠杆类产品可能就涨了超过100%，甚至120、130，因为每天都在往上叠加仓位。这解释了为什么长期持有时，投资者可能会观察到杠杆产品的表现似乎超过了预期杠杆倍数。王毅补充道，这种现象在其他指数类两倍恒科、两倍恒指产品上也常发生。

　　杠杆ETF表现偏离预期倍数的第二个原因来自于市场波动导致的摩擦损失。在波动市场中，今天涨10%，明天跌10%，如果对个股来讲，今天涨上去，明天跌下来，可能股票价位没动，王毅解释道。

　　然而，杠杆产品的表现却不是零：杠杆反向类产品在高位加仓，跌下来时加了仓位，跌多了就会因波动产生摩擦损失，表现可能不是0，而是负的。这一现象解释了为什么在震荡市场中长期持有杠杆产品可能会导致收益率劣于基础资产表现的杠杆倍数。

　　第三个影响杠杆稳定性的因素是极端市场条件下的风险控制措施。这一问题在高杠杆产品中尤为突出。王毅指出：针对有些表现是因为尤其个股类杠杆反向，像倍数更高的产品，如三倍英伟达或三倍特斯拉，可想象若特斯拉或英伟达当天表现非常极端，对管理人来说，可能就需要做保护动作。

　　这种保护措施是必要的，因为若个股跌穿33%，那基金可能就出现负净值，基金管理人肯定不希望这种情况发生。因此，管理人会采取主动干预措施：会调整仓位、调整投资敞口，美国那边出现过这样的问题，一旦跌到20%左右，可能就开始降低仓位，结果后面反弹了，就自然跟不上了。

　　面对这些挑战，南方东英的产品设计采取了两方面策略确保杠杆稳定性。

　　首先，确保日内追踪精度：从我们产品来讲，首先要保证的是每天的每日表现是两倍或-2倍，看具体产品。这保证了短期投资者能够获得符合预期的杠杆效应。

　　其次，选择合适的杠杆倍数降低极端风险：从调仓或主动调整仓位敞口来讲，两倍相对比较合适，因为很难说单日跌幅超过50%，这样就不会在跌20%时考虑仓位是否要下降。这一保守设计可以确保基金不会出现所谓的negative equity，即负净值情况。

　　什么样的投资者适合配置个股杠反 ETF？

　　王毅指出，个股杠杆反向ETF产品主要还是针对散户投资人以及一些有投资衍生品限制的机构。

　　王毅特别强调，个股杠杆反向ETF这类产品更多是交易型产品，而非长期持有型投资工具。这一特性源于产品本身的结构特点和成本因素。

　　因为损耗相对较高，现在美元利率也相对高，加两倍杠杆的话，拿着仓位每天都在亏融资成本，王毅解释道。

　　预计什么时候会出现腾讯、阿里巴巴、小米等中国本土热门股票的杠杆反向产品？

　　王毅表示，香港市场杠杆反向产品的推出遵循了一个逐步开放的监管路径：从指数类产品时就有先允许做境外指数，过了一段时间之后才开放本地指数给投资人。

　　这种循序渐进的监管策略，旨在确保市场平稳运行并积累足够的经验，然后再扩大产品范围。指数类产品的发展历程为个股类产品提供了监管参考模式。

　　基于过往经验，王毅预测个股杠杆反向ETF的发展路径可能与指数类产品相似：先允许发行境外标的，过一段时间看整个运行情况或投资者反应，再适时推出新政策。

　　虽然目前无法提供具体的时间表，但王毅表示业内对于推出香港本地股票杠杆反向产品持积极态度：当然我们也很期待，腾讯、阿里这些标的也是香港本地交易量最活跃、最大的，希望尽早能推出这类产品给投资人。