首先，海外线上数据下滑被高估，全渠道实际保持韧性。其次，新IP梯队已成型，Labubu占比在多个市场降至30-50%。最后，泡泡玛特向IP生态公司转型的布局未被定价。

　　1月20日周二港股开盘，泡泡玛特大涨10%，报198.60港元。此前一天，公司以2.51亿港元大手笔回购140万股，用真金白银向市场传递信心。

　　预期差一：海外市场的韧性，被单一的线上数据掩盖了

　　华泰证券认为市场的焦虑，很大程度上源自对TikTok Shop等线上渠道销售额的追踪。

　　例如，数据显示其美国TikTok Shop第四季度销售额环比下降了约10%。然而，这种观察遗漏了全渠道的动态。

　　第三季度，北美线下门店曾陷入严重缺货，导致线上销售占比畸高，可能达到60-70%。进入第四季度，随着产能提升，门店供给基本恢复，销售正从线上回流至实体门店。

　　因此，尽管线上数字下滑，但结合线下门店的回升，其全渠道销售额很可能与第三季度持平，甚至略有增长。在一个非爆品季度，能维持这样的环比趋势，本身说明了需求的基底比想象中稳固。

　　东南亚的情况类似。在泰国，TikTok销售额确实承压，但同期公司的线下门店数量翻了一倍。销售从线上向更大面积、更优地点的旗舰店迁移，是渠道结构优化的结果，而非热度消散。将线上数据等同于整体表现，会误判增长的真实引擎。

　　市场热衷于讨论的二手价格，在报告看来并非衡量IP热度的可靠指标。

　　此前Labubu 3.0系列的高溢价，主要是产能瓶颈造成的短期供需错配。当公司毛绒玩具月产能从年初的30万只提升至8月的3000万只以上时，溢价回落是供需走向健康的自然过程。

　　泡泡玛特的核心商业策略是“艺术平权”，即通过充足供应让产品更可及，这与维持二手市场的高溢价本质上是冲突的。纠结于二手价格涨跌，反而可能模糊了对公司长期战略的理解。

　　预期差二：新IP的梯队已经成型，不止一个Labubu

　　另一个普遍的误解，是认为泡泡玛特过度依赖Labubu单一IP。但内部数据显示，其IP矩阵的多元化进程比外界感知的要快。

　　在国内抖音官方旗舰店，Labubu的销售占比在第四季度已降至30%左右，而星星人、Crybaby等新IP的份额正快速上升。

　　在渠道建设更成熟的东南亚市场，这种趋势更为明显。在印尼的TikTok热销榜中，Labubu占比已低于40%，星星人和Crybaby两个新IP的合计占比可达50%以上。

　　在欧美，目前线上销售中Labubu占比仍高，但报告认为这反映的是渠道发展阶段问题。

　　在门店网络尚未完善时，消费者线上购物多为“”已知爆款，而要“体验”并“入坑”一个新IP，线下场景更为关键。

　　随着欧美门店扩张，新IP的潜力有望释放。公司去年9月在欧洲启动艺术家招募，意图正是打造下一个能触动当地消费者的“Crybaby”。

　　预期差三：从玩具销售商到IP生态公司的跃迁，尚未被定价

　　最后，华泰证券指出当前市场习惯于用玩具公司的模型为泡泡玛特估值，紧盯月度销售数据，却忽视了它正向一个内容驱动的IP集团演变的关键布局。

　　泡泡玛特的内容计划已进入实质阶段。动画剧集正在制作中。

　　更值得关注的是，索尼影业已获得Labubu的电影改编权，并邀请曾执导的保罗·金负责。

　　参考三丽鸥的经验，其在2020年后通过拥抱Netflix、YouTube等内容平台，成功让经典IP焕发新生，并带动了多元角色系列的销售。

　　报告指出，内容有望成为泡泡玛特未来打破圈层、延长IP生命周期的核心杠杆。

　　同时，北京乐园的升级扩建、甜品与饰品等新业务的尝试，都在构建一个更立体、与粉丝情感连接更深的生态。这些布局所需的投入和其可能带来的价值，尚未反映在当前的股价中。

　　分析师给予公司27倍2026年预测市盈率，核心逻辑在于其商业模式的稀缺性。

　　报告强调泡泡玛特几乎是全球唯一以“艺术家IP孵化与运营平台”为核心模式的公司。它构建了一个从IP发掘、产品设计、供应链管理到全渠道销售及粉丝运营的完整闭环。

　　华泰证券看好泡泡玛特在全球化与IP集团化战略下，充分发挥其商业模式的独占性优势，驱动业绩保持较快增长，迈向世界级潮玩IP龙头平台。