约一个月前，这场恐慌开始演化为有组织的资本出逃：Blue Owl旗下两只基金遭遇强制资产出售，以避免正式触发赎回限制；黑石集团随后被迫要求员工自掏腰包填补旗下全球最大私募信贷基金——黑石私人信贷基金的4亿美元赎回缺口；本周，贝莱德对HPS企业贷款基金正式关门，成为压垮市场信心的关键一击。值得注意的是，贝莱德旗下另一私募信贷基金TCP Capital仅在贝莱德宣布限赎的前一天披露，将某笔组合贷款估值从9月底的面值100美分下调至12月底的0。

　　目前公开交易的商业发展公司平均以其资产净值20%的折价交易。高盛估计，公开及私有BDC共计发行了141只债券，未偿还总面值约为740亿美元，平均评级为BBB-，其利差水平甚至高于BB级指数。

　　在私募信贷评级市场中，坐落于费城郊区Haverford Station Road上一栋四居室的独栋房屋，正是评级机构Egan-Jones的总部所在——这家拥有20名分析师的小型机构，已悄然成为市场上私募信贷评级最为活跃的机构，坐拥不少于3000项私募信贷评级业务。

　　然而，Egan-Jones自身的合规记录并不令人放心：该机构此前已因利益冲突问题受到美国证券交易委员会指控，近期又面临SEC对其评级实践的新一轮调查，百慕大监管机构已不再认可其评级资质，同时有内部告密者另起炉灶建立竞争性评级机构。

　　IMF报告已明确强调：可靠的私人评级是保险公司审慎监管的关键，必须确保私人评级评估的稳健性，并要求评级方法和报告具备充分透明度，以将评级虚高的风险降至最低。

　　但现实情况是，这一警告在市场狂热阶段几乎未获重视。随着赎回潮持续发酵，一旦评级机构被迫开展实质性的重新评估，抑或面临投资者的法律追责——正如2009年危机后所发生的那样——堕落天使的大规模涌现将难以避免，届时保险债券利差及信用违约互换市场所受冲击将远超目前水平。

　　危机阴影与2008年的镜像

　　此次危机在多个维度与2008年全球金融危机形成令人不安的呼应。

　　从机制上看，同样是流动性看似充裕的金融产品被赋予了高于其实际风险水平的评级；同样是在监管相对宽松、透明度较低的领域积累了大量系统性风险敞口；同样是以保险公司作为风险传导的核心节点——2008年危机的关键推手之一，美国国际集团，正是一家保险公司，其大规模信用降级引发的连锁反应最终加速了那场危机的全面爆发。

　　目前，1.8万亿美元规模的私募信贷市场与10万亿美元规模的保险行业之间，正通过错综复杂的产品架构和股权纽带形成深度嵌套。监管机构、评级机构和大型资产管理公司的应对方式，将在很大程度上决定这场危机能否被控制在可管理的范围之内，还是像2008年一样演变为更广泛的系统性冲击。