尽管10月以来国内经济数据边际回落、央行重启买债等利好因素出现，债券利率下行幅度却相当有限，市场呈现利多出尽态势。

　　申万宏源认为这背后反映的是长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移。

　　研报强调传统的拉长久期获取资本利得策略难度大幅上升，不同类型机构需要调整操作思路——交易性资金应转向中短久期套息加杠杆策略，配置型资金需要耐心等待保险资金入场带来的买点，而年初以来的套牢盘则应把握反弹机会逐步减仓。

　　申万宏源指出债券市场的定价权正在经历2022年以来的首次重大逆转。

　　在2022年之前，30年国债并非主流品种，长债与超长债的定价权牢牢掌握在配置盘手中。

　　但2022年后，随着新旧动能切换、信用收缩加剧和物价低迷预期深化，拉久期成为市场主流策略。大量中长债基金发行，叠加交易性机构深度参与，债市定价权逐渐被交易盘主导。

　　进入2025年，市场环境再次发生根本性变化。

　　央行降准降息幅度保持克制，反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡、资产荒压力缓解等新的宏观叙事正在形成。

　　特别值得注意的是，限制了资金通过债基渠道进入债市，这进一步推动长债和超长债的定价权从交易盘向配置盘转移。

　　研报强调，微观层面的供需矛盾正在强化这一定价权转换进程。

　　国内财政与货币供给的期限错配构成首要矛盾。

　　财政扩张导致债券净供给量上升且久期拉长，但央行投放的长期资金主要集中在3个月、6个月买断式回购和1年期MLF。申万宏源认为金融体系缺乏长期、便宜且稳定的负债

　　央行流动性投放能够保证1年至3年期利率水平稳定，但3年期以上的利率主要依靠市场机制引导。在供给量偏大的环境下，长久期资产波动明显放大，交易盘获取长久期资产资本利得的难度显著上升，配置盘开始逐渐主导长债定价。

　　申万宏源指出买方需求结构的变化同样关键。

　　2022年至2024年期间，银行+保险+交易盘+公募等需求形成共振，供给虽多但未构成主要矛盾。然而2025年情况发生逆转：保险机构需求边际转弱，银行被动承接更多长债，交易盘出现套牢，长端需求变得更加脆弱，供需矛盾被显著放大。

　　研报分析长债供给压力的消化，要么依赖修改银行△EVE指标，要么需要长债价格跌出配置价值、促使保险机构加大配置力度。

　　因此，研报认为定价权的转移正在重塑不同类型资金的操作策略——谁手上有增量负债，谁就主导了定价权。

　　交易性资金应重点关注理财机构行为。在央行保持流动性平稳偏松、汇率稳定和理财规模扩容的环境下，长久期资产供需不平衡对中短久期资产影响不大。

　　交易性资金通过拉长久期获取资本利得的难度上升，建议缩短久期，采取中短久期套息加杠杆的策略。

　　配置型资金应重点关注保险机构行为。当下长久期资产正进入较长时间的重定价过程，期限利差面临重估。配置型资金可以保持耐心，静待保险资金入场时机，寻找超调后的合适买点。

　　套牢盘则应采取每涨卖机的策略。长久期利率下行受到多重条件约束，但回调相对容易。年初至今的套牢盘应把握反弹机会逐渐切换仓位，避免深度套牢。

　　申万宏源认为这场定价权的转移，标志着债券市场投资逻辑的根本性变化，投资者需要及时调整策略以适应新的市场格局。