1月，公司正式向港交所递交招股书。趁着创新药企“A+H”上市热潮，公司意图完成从科创板到定增，再到港交所的三次资本越迁。

　　但问题是，公司过去成功的叙事正被市场重新审视。无论商业成效还是出海验证，港股的投资者更为挑剔。公司能否跨过这道大门，需要时间给出答案。

　　迪哲医药的叙事起点，始于一场“混血”架构的落地。

　　2016年前后，时任阿斯利康全球副总裁、主管中国创新中心的张小林，踱步到人生的转折路口。彼时，跨国研发中心迎来一波关闭潮，但国投创新的吕大忠看到机遇，其与阿斯利康、张小林等协商，希望在改造原有团队基础上成立新平台继续研发，并愿意提供资金支持。

　　该设想，伴随2017年公司成立正式落地。公司“混血基因”体现在三方股东力量，既有外资药厂阿斯利康，也有国资背景的国投创新，以及管理层持股。截至目前，公司仍无控股股东、实际控制人，高管团队由张小林主导。

　　这种“外资技术+国资资本+管理层持股”的架构虽较为罕见，但市场上有相似案例。如今的创新药巨头百济神州，上市前也是“海外技术+资本加持”模式。有意思的是，无论资本路径还是管线思路，公司似乎踩着百济神州的成功脚印，塑造自己的叙事。

　　2021年，公司上市科创板，募资19.87亿元。技术路径上，公司“差异化小众适应症”思路与百济神州如出一辙，主要锁定舒沃替尼、戈利昔替尼等两大管线年起，两大药品先后上市。

　　换言之，公司跑通了“研发烧钱—商业成果转化”的链路，估值模式也从上市初期的“管线潜力”转向“商业化放量”。但公司的额资本雄心不满足于此，叙事就需要新注脚。

　　2025年，公司出海迎来多项成果。一方面，公司在ASCO年会上公布非共价双靶点BTK 药物DZD8586的数据，包括客观缓解率、安全性等显示良好疗效。另一方面，舒沃替尼获美国FDA加速批准，成为首个在美上市的中国源创肺癌靶向药。截至目前，公司建立起七个临床阶段的产品管线。

　　很明显，公司的叙事从“管线潜力”转向“商业化放量”后，又升维到“商业化放量+国际化”的双驱架构。这种模式的先驱，正是在资本市场大获成功的百济神州。很快，属于公司自己的资本盛宴开启。

　　有了新叙事后，迪哲医药频繁活跃于资本舞台。

　　2025年，公司以43元/股完成近18亿元定增，包括泰康资产、朱雀基金、瑞银等十多名知名机构参与。

　　其实，国产创新药的资本叙事走过三个阶段。第一个是2019年前的“有管线就有估值”，各大药企堆管线、赌靶点，资本为“有没有”买单。第二个是2023年前的“有好管线才有估值”，看重临床数据兑现、商业进展，资本为“好不好”买单。第三个是2025年的“能出海才给估值”，大量BD交易和海外研发催生，资本为“能不能全球卖”买单。

　　站在这个维度上，公司成功迈入所有阶段，从而让资本趋之若鹜，市值一度突破360亿元。但同时，公司高层也展开套现。

　　7月，公司公告副总经理张世英，以及首席商务官、副总经理吴清漪减持所持股份，价格区间在58.9-69元/股，原因涵盖偿还借款、缴纳股权激励税款等。需要指出，高层的部分持股由2022年股权激励而来，当时价格为9.61元/股。此后，四季度公司股价逐渐回落，目前跌至50元/股左右，市值约230亿元。

　　至此，市场的疑惑产生：管理层的高位减持是否为一次精准的离场；深层次看，公司的资本叙事是否站得住脚。对此，公司方面向

　　无论如何，眼下公司拟再度登上资本舞台。今年1月，公司正式向港交所递交招股书，试图完成从科创板到定增，再到港股的三次资本越迁。

　　但此时，公司的市值高位回落，让市场重新审视其价值。其一，公司“自我造血”到何种程度。其二，出海叙事能否从研发落地转化为扎实的商业成效。

　　要回答市场的两个问题，还得回到迪哲医药的基本面。

　　2025年，公司预计营收8亿元，同比增长超120%，净亏损也进一步缩窄。增速主要是两款药品在医保推动下，市场渗透率逐渐提高。截至同年三季度，公司现金及现金等价物19.3亿元，资金储备充足。

　　但其中，公司商业化有一个“天花板”，即舒沃替尼、戈利昔替尼针对小众适应症，导致离成为10亿大单品仍有相当距离。对此，公司向

　　同时，公司还认为，“创新药企业通常在产品组合成熟和商业化规模形成后进入盈利周期。公司定位全球创新，会兼顾好产品持续研发投入和销售发展规划。”

　　出海方面，研发技术得到验证后，下一步的商业启动仍在考量。公司向

　　本质上，公司对自身叙事也在重估的过程中。过去，市场认为公司可参照百济神州的路径，按“研发奠基—资本赋能—全球破局”方向成长为Big Pharma。如今，市场意识到百济神州的叙事可，但核心竞争力不能。核心在于，百济神州在海外投入大量人力、精力，将出海落于实地，再反向资本市场融资。

　　因此，眼下公司的港股上市需要明确新的图景。2025年，不少A股药企谋求登陆港交所，包括仍排队中的长春高新、迈威生物、贝达药业等，而恒瑞医药已成功上市。或许，港交所和国际投资者的橄榄枝，更以成熟大型药企优先。

　　为此，公司向