其核心逻辑直接：AI可以替代程序员、分析师，甚至整套软件系统，但它无法替代一座炼油厂、一条输电网或一座铜矿。

　　HALO公司的共同特征是：拥有大量固定实物资产，且这些资产构成难以逾越的进入壁垒。

　　典型代表包括：电力公用事业、矿业、能源，以及芯片制造商——台积电自2020年以来年均资本支出高达320亿美元。

　　高盛欧洲策略师Guillaume Jaisson在研报中给出了量化标准：固定资产占总资产比例、每名员工对应的有形资产规模、资本支出与销售额之比——得分越高，“HALO”属性越强。

　　与之相对的是典型的“非HALO”受害者：SaaS软件公司，其代码可被AI迅速；房产平台Rightmove去年底股价一度下跌25%；金融规划师的建议可被AI从互联网上直接抓取——这些行业在过去一年均遭遇抛售。

　　重资产板块今年跑赢大盘

　　市场表现已在印证这一逻辑。

　　MSCI全球价格指数中，公用事业、矿业和能源板块今年的表现均跑赢大盘宽基指数——且这一超额表现早在今年3月伊朗战争爆发、油价跳涨之前就已出现。

　　韩国斗山集团是一个极端案例。这家承建海水淡化工厂的工程集团，今年股价美元计价涨幅超过70%。

　　相比之下，曾被视为AI受益者的超大规模云计算公司却遭遇分化。据摩根大通数据，自2022年ChatGPT发布至2025年，亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文等超大规模云厂商合计承诺的资本支出高达1.3万亿美元。

　　但市场并不买账。数据中心是否会出现产能过剩的担忧，已拖累甲骨文和微软股价今年跌幅超过大盘，也超过同类科技公司。

　　估值折价收窄，主题还能走多远？

　　这是当前投资者最关心的问题。

　　一年前，欧洲HALO股票相对轻资产公司存在35%的市盈率折价。据高盛的Jaisson，这一折价目前已基本消失。

　　但Jaisson并不悲观。他认为，盈利增长将成为下一阶段的驱动力：每股盈利增长差距持续扩大，HALO股票在最新财报季中交出了强劲成绩。市场焦点正转向一季度盈利，早期迹象积极，企业指引改善推动市场一致预期上调。

　　然而，并非所有人都认同。Brandywine Global的Patrick Kaser表示：我大体认同HALO的逻辑，但在当前时点，我认为它已不是一个风险回报具有吸引力的可投资主题。

　　更深的叙事：去美国化与“稀缺性”

　　HALO主题的背后，还有一条更宏观的逻辑线亿美元的First Eagle Global Value Fund基金经理Julien Albertini认为，美国股市已不再提供对真实经济的有效敞口。他指出，美国企业投资支出占现金流的比例，已从1990年代初的65%-70%降至本十年的40%以下。

　　对他而言，核心问题是稀缺性：这家企业是否拥有别人没有的产品或服务？

　　美国银行欧洲股票策略主管Sebastian Raedler则从另一个角度切入。他警告，随着代理型AI在中国快速普及——AI机器人自动完成、购买等消费行为——西方经济体可能面临类似中国的产能过剩困境，最终导致消费需求萎缩。

　　贸易顺差意味着搭便车于他国的最终需求，Raedler说，这正是HALO主题的用武之地——市场需要那些终局价值期限更短的商业模式。换言之，能在近期产生利润、而非依赖遥远未来盈利承诺的公司。

　　新因子，还是旧瓶新酒？

　　有人将HALO与1990年代科技泡沫时期的“新经济vs旧经济”叙事相提并论——彼时价值股被成长股踩在脚下，如今攻守易势。

　　Brown对此不认同。他强调，HALO并非简单的旧经济回归，因为这一主题同样涵盖半导体等持续高强度投入的科技公司。

　　他的判断更为明确：我认为这是AI时代一个新投资因子的诞生。投资者在买入一家公司之前，必须思考它的HALO程度有多高。

　　Orbis Global Balanced Fund基金经理Alec Cutler则从地缘政治角度补充：他青睐那些反映基础性需求与全球向国家利益转移趋势的公司，具体指向能源、公用事业和重工业——而非过去一年同样遭遇重挫的奢侈品板块。

　　First Eagle的Albertini则看到了主动管理的机遇：我们看到市场在板块和地域之间出现更广泛的分化，这对主动管理型基金经理来说非常令人兴奋。

　　英国总结，长期来看，投资者接受HALO主题需满足两个条件：

　　其一，个股估值不能与盈利增长严重脱节；其二，AI颠覆的威胁必须持续压制那些缺乏重资产护城河的企业。

　　归根结底，过去一年股票投资者已在主动寻找市场中被低估的价值——无论是否贴上HALO的标签。这场从AI驱动的单边牛市向多元轮动的转变，本身已是一个信号。