6月以来席卷全球AI资产的调整正逐步接近尾声，但市场修复并不意味着AI交易将重回此前只看资本开支的阶段。

　　国金证券宏观分析师宋雪涛8月4日发布报告指出，此前压制全球科技股估值的四大因素——韩国市场去杠杆、美联储鹰派预期、云服务商资本开支回报担忧以及中东地缘政治风险——均出现边际缓解。随着微软、亚马逊等最新财报继续验证AI需求强劲，市场开始更加关注资本开支能否真正转化为收入和利润，而非单纯追逐投入规模。

　　报告认为，本轮调整结束后，AI投资逻辑将由流动性和风险偏好驱动，逐步切换至盈利兑现驱动。未来产业链的超额收益，更可能来自能够持续提升投资回报率、将算力有效转化为现金流的企业，而非单纯扩大资本开支。

　　韩国市场是本轮全球AI资产调整中波动最剧烈的市场之一。自6月19日高点以来，KOSPI一度累计回撤接近40%，杠杆资金集中平仓放大了全球科技股风险偏好的收缩。

　　7月29日，KOSPI指数在逼近250日均线后获得支撑。与此同时，三星电子、SK海力士相关单股杠杆ETF规模大幅缩水，截至7月30日，7709和KODEX两只产品资产规模分别较峰值下降83%和70%，基本回落至今年4月至5月水平。

　　散户融资杠杆也持续回落。KOFIA数据显示，截至7月30日，韩国散户融资余额降至57.97万亿韩元，较6月24日高点下降约10.8%，已接近4月初水平。

　　此外，SK集团会长崔泰源7月30日首次以个人身份买入SK海力士股票，在公开市场购入3620股、金额约47.9亿韩元，也被市场视为对半导体行业长期前景释放积极信号。

　　报告认为，市场此前担忧油价上涨及AI带来的供给侧通胀可能推动美联储重新转向鹰派，但目前这一风险正在减弱。

　　美联储主席近期讲线%的通胀目标，但并未进一步强化鹰派指引，市场整体解读偏向明鹰实鸽。从市场表现来看，2年期美债收益率回落，反映投资者对进一步收紧政策的担忧有所降温。

　　与此同时，美国近期公布的经济数据也进一步强化了这一判断。美国二季度GDP环比折年率初值为1.5%，低于市场预期的2.1%；6月PCE同比上涨3.7%，环比下降0.1%，为六年来首次转负；核心PCE同比上涨3.3%，环比仅增长0.1%，同样低于市场预期。

　　国金证券认为，美联储年内进一步加息的可能性继续下降，主要原因包括：长端利率维持高位已形成一定紧缩效果；科技企业现金流安全垫下降后，对利率更加敏感；AI提升生产效率带来的潜在通缩效应，也有助于强化未来政策宽松预期。

　　此前市场担忧，美伊冲突可能升级并波及霍尔木兹海峡等关键能源通道，从而推升油价，并通过油价上涨—通胀回升—利率维持高位的链条压制科技股估值。

　　不过，进入8月后，局势出现缓和迹象。报告指出，特朗普8月2日释放愿意停止进一步军事行动、推动谈判的信号，市场重新进入其惯用的TACO交易逻辑。据，美国总统特朗普4日接受美国福克斯新闻频道时称，霍尔木兹海峡将“很快”开放，否则伊朗将遭受“猛烈打击”。

　　国金证券认为，经历多轮类似事件后，投资者已逐步适应特朗普先施压、后缓和的谈判模式，地缘政治事件对市场风险偏好的冲击正在减弱，风险溢价释放速度明显快于此前几轮冲突。

　　报告认为，过去一个月AI板块调整的核心矛盾，并非AI需求减弱，而是市场开始重新评估资本开支的投资回报率。

　　谷歌、微软和亚马逊最新财报均显示，AI需求和云业务增长依然强劲，但市场对于三家公司的反馈却出现明显分化。其中，谷歌进一步上调2026财年资本开支至1950亿至2050亿美元，但由于未能充分证明模型优势及自研体系能够带来更高投资回报，股价承压。

　　相比之下，亚马逊虽然同样继续扩大资本开支、自由现金流承压，但公司更清晰展示了AI基础设施和云业务带来的回报，因此市场反应明显更积极。微软则维持相对克制的资本开支节奏，并继续兑现云业务增长，获得市场正面反馈。

　　报告认为，这意味着市场关注点已从资本开支越多越好，转向资本开支能否带来盈利增长。与此同时，费城半导体指数对于云厂商业绩的反应，也已从此前的利好不涨，逐步演变为利空不跌。报告认为，这通常意味着市场情绪已接近底部区域。

　　国金证券认为，本轮调整结束后，AI投资将正式进入盈利验证阶段。未来，大型云厂商是否继续维持高强度资本开支，将取决于模型公司的收入增长、企业客户渗透率、AI Agent对生产流程的改造程度，以及AI业务能否覆盖持续扩大的基础设施折旧和运营成本。

　　一是大Beta，来自模型能力持续突破。如果AI能力进一步提升，并带动收入超预期增长，整个产业链的投资回报率仍有望继续改善。

　　二是小Beta，来自产业链利润重新分配。随着议价能力变化，美国与韩国、上下游企业之间的利润格局仍可能持续调整。

　　三是Alpha，来自产业链内部的结构性机会，包括成本下降、效率提升、竞争格局改善，以及部分细分领域商业模式逐步成熟带来的超额收益。

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