博通与黑石、阿波罗联合搭建的XPV平台仍存在较大不确定性，随着平台规模扩大，相关风险可能持续对博通债券利差形成压力。

　　美银分析师Tom Curcuruto在8月10日发布的报告中指出，自6月初以来，博通债券相对同类A级半导体公司的利差已扩大约20至30个基点。目前，博通4.95%到期2036年债券和5.7%到期2056年债券的利差分别为105个基点和118个基点，较德州仪器、高通等非AI半导体公司高出30至45个基点。

　　在美银看来，当前利差已经基本反映XPV带来的信用不确定性，进一步收窄的空间有限。不过，该行同时将博通2026财年营收和EBITDA预测分别上调10%和13%，显示其对公司经营基本面的判断仍然积极。

　　XPV平台由博通、黑石和阿波罗于今年6月宣布成立，首批交易规模约350亿美元，涉及超过1GW的XPU芯片，由Anthropic以5年租约租用。平台主要通过有担保债务融资，债务期限与芯片租赁期限相匹配，并计划到2028年扩大至20GW。

　　美银认为，XPV存在两大底层风险：一是XPU芯片尚无成熟的二手交易市场，且产品类型较为单一，资产残值存在不确定性；二是承租方高度集中，目前主要依赖Anthropic，OpenAI虽是潜在合作方，但其他承租方尚未确定。

　　报告指出，XPV对博通信用品质的压力主要通过两条路径传导：一方面，投资者可能将XPV的融资风险部分穿透至博通母公司；另一方面，投资者可能通过买入博通CDS对冲相关风险，进一步推动其债券利差技术性走阔。

　　随着XPV规模持续扩大，上述压力可能长期存在，即使博通自身盈利和现金流保持强劲，其债券利差仍可能因XPV相关风险溢价而承压。

　　博通此前披露，首批350亿美元XPU资产对应的高级债最大损失敞口为290亿美元，假设条件是100%违约且抵押品零回收。

　　美银采用更严格的压力测试模型，假设融资分批发放、债务5年摊销、芯片价格每年下降20%，并在违约时额外计入25%的价格冲击。测算显示，首批交易的RVG敞口峰值约260亿美元，预计出现在2027年9月，对应最大损失约29亿美元。

　　若XPV按照每季度新增2GW的速度扩张至20GW，美银预计到2029年中期，博通最大RVG敞口可能达到3700亿美元。在100%违约情景下，最大损失约420亿美元；若违约率为25%，损失约105亿美元。

　　不过，美银强调，100%违约属于极端且不现实的假设。博通2027年股息后自由现金流预计达到850亿美元，即使发生上述极端损失，仍具备较强的损失吸收能力，因此从信用风险角度看，XPV目前仍属于可控范围。

　　基准情景下，博通总杠杆率预计从2026年的0.8倍降至2028年的0.4倍，净杠杆率则转为负值，主要受强劲自由现金流推动。

　　在极端压力情景下，如果XPV出现大规模违约并产生抵押品缺口，同时剔除全部AI相关EBITDA，博通调整后总杠杆率将在2027年至2028年升至约2.2倍。

　　若进一步假设相关芯片无法出售、博通被迫将XPV相关债务全部并表，且期间不进行股票回购，净杠杆率到2028年底可能从目前约0.9倍升至约3倍。

　　美银认为，这一压力测试说明XPV本身尚不足以动摇博通的信用基本盘，但随着平台规模快速扩张，公司需要更加审慎地控制潜在担保敞口和杠杆水平。

　　博通目前拥有A3/A-/A-的投资级评级。美银认为，正是较强的信用资质使博通能够参与XPV融资并提供残值担保。

　　但评级机构如何处理RVG敞口仍存在不确定性。据美银了解，标普目前初步倾向于将RVG视同债务处理，但随着XPV规模扩大，未来是否转向情景分析框架仍有待观察。

　　美银认为，博通目前获得的三家评级机构正面展望均存在被下调的风险。与此同时，随着XPV持续扩张，市场和评级机构可能要求博通进一步披露相关担保安排，包括是否需要在资产负债表上确认相关负债。

　　美银预计，博通营收将从2025财年的639亿美元增至2026财年的1059亿美元，并在2027财年进一步升至1682亿美元；自由现金流则预计从269亿美元增至979亿美元。

　　在此背景下，美银认为博通当前债券利差已经较充分地反映XPV相关风险，进一步获取超额回报的空间有限，因此将信用评级由“增持”下调至“中性”。

　　未来若XPV扩张速度放缓、平台风险出现有利进展，或博通采取更积极的去杠杆措施，都可能成为评级上调催化剂；反之，若XPV出现重大交易对手风险事件，或博通采取更激进的股东回报政策，则可能进一步推高信用风险。