就在英伟达宣布5000亿美元融资合作之前，债券投资者已开始对主要AI公司资产负债表之外约700亿美元的幽灵负债感到不安。这些或有负债平时不显山露水，却可能在最糟糕的时刻突然兑现。

　　这些负债的载体，是一种名为剩余价值担保的结构性安排，金额可能高达数百亿美元。这一机制的本质是：英伟达用自身强大的信用评级为客户的融资背书，帮助客户压低借贷成本。

　　典型结构分三层：一个特殊目的载体借钱购买芯片，借款由使用该技术的公司所签合同现金流作为支撑；若该公司停止付款，资产将被再次租赁或出售以偿还剩余债务；若仍有缺口，则由担保方补足差额。

　　对英伟达、博通这类芯片巨头而言，这套结构是一笔划算的买卖：帮客户降低融资成本、扩大销售，自身不在账面上记录任何债务。Meta在其文件中对此直接表述：RVG担保方付款概率不高，因此迄今未记录任何负债。

　　博通则将这一逻辑延伸至芯片融资领域。在代号Big Sky的项目中，博通为一笔350亿美元的债务交易提供担保——Apollo全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制AI芯片，再租赁给Anthropic使用。这一安排使高级债务获得了投资级评级，融资成本随之下降。

　　与跨越数十年的数据中心交易不同，芯片融资周期更短，通常约五年摊销完毕，以匹配技术快速折旧的节奏。这意味着担保敞口随时间快速收窄，给了贷款方一个相对清晰的退出视野。

　　英伟达CEO Jensen Huang在X平台发文称，公司可能为相关机会提供最高25%的残值支持机制，逐案评估。

　　英伟达表示，此次合作旨在引入外部资本，缓解循环融资问题——即AI公司相互出资购买彼此产品的闭环困境。参与这笔5000亿美元融资的六家美国投资机构包括贝莱德和高盛。

　　博通的AI XPV平台是Big Sky交易的延伸，据美国银行策略师估算，该平台到2029年中期可能累积3700亿美元的高级债务。这意味着表外担保的潜在规模远不止于此。

　　穆迪在一份报告中写道：主要风险在于此类交易在短期内密集发生。我们认为，博通或有义务的大幅增加，即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制。

　　标普全球评级则将博通提供的残值支持定性为或有债务类义务，并表示将把这部分纳入调整后的债务计算。

　　根据美国会计准则，企业通常仅在损失可能发生且可合理估计时才将或有负债计入资产负债表，否则只需在财务报表附注中披露。这正是这批负债得以游离于账表之外的制度基础。

　　这就像在钻系统的空子，试图从评级机构那里获得优待，以拿到尽可能高的评级……我们正在进入金融工程的时代。这是我的担忧之一：当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实。

　　这是顺周期的，会加剧繁荣-萧条的潜力，他们写道。在繁荣阶段，这个担保几乎没有成本；但在严重的急剧下行中，当客户违约、硬件市值下跌时，它就变得最为关键。

　　TCW全球信贷联席主管Brian Gelfand表示：这不是普通的投资级信贷承销。它远比那复杂得多。鉴于表外性质，尾部风险是偏高的。

　　Janus Henderson Investors全球多板块及企业信贷主管John Lloyd认为，触发残值支持需要极端条件：你必须看到代币使用量的增长率断崖式下跌，而这根本不是我们正在看到的情况。

　　支持者的逻辑是：芯片需求将在未来数年持续超过供给；债务结构设计为随时间全额摊销，残值支持的潜在成本也随之递减；技术风险最终落在有足够现金承受损失的大型科技公司身上。

　　但批评者的反驳同样有力：正是在行业下行时，这些担保才会被触发，而那恰恰也是芯片制造商自身盈利承压的时刻。担保与风险在周期上高度同步，这才是问题所在。