以及黄金被运回美国。那么，你能解释一下是什么推动了黄金市场的反弹和动荡吗？

　　我认为，了解现在的黄金市场以及2025年的交易情况最重要的是，我认为关税总体上对黄金构成了看涨压力。我认为，关税与黄金及其流动方式之间存在大量较小的联系。但最重要的综合是，这可能是一种看涨压力。

　　它看涨的原因是，首先，它造成了一次性的通货膨胀。正如Alex所描述的那样，当货币价值相对于实物资产价值下跌时，这对黄金等无法印刷的东西来说是一种看涨压力。

　　通常，抵消黄金看涨压力的是，央行意识到货币贬值，并提高了持有法定货币资产的实际回报；他们提高了实际利率。但当一种通货膨胀只发生一次时，央行通常会忽略它。因此，你可以在持有黄金的机会成本没有成比例上升的情况下让货币贬值。

　　我认为，关税对这种特定类型的通货膨胀来说是一场完美的风暴，在这种通货膨胀中，你可以获得持有黄金的补偿，而不必支付更高的机会成本。我认为这是看涨的。

　　我认为，围绕贸易政策和国际关系，不确定性的增加也是看涨的。我认为，在这些类型的环境中，人们会考虑黄金等资产，原因我和Alex都提到过。我认为，资产所持有的多元化资产变得更有价值。

　　所以，我认为这是需要记住的重要前瞻性事情，这是你理解特朗普当选以来集会复苏以及之后一个月发生的初步巩固的一种方式。

　　我认为，回顾过去，谈到已经发生的特殊动态，我认为黄金市场至少在一定程度上存在更具技术性的动态，即美国的黄金进口商在某种程度上希望锁定他们在关税前支付的黄金价格。他们通过在COMEX上做多黄金期货来实现这一目标，因为这是一种非常便宜的做多黄金的方式。实际上，在你最终需要黄金之前，你不必提取资产并保管它。

　　因此，COMEX对黄金期货的需求出现了巨大的上升，这是如此重要——大约一个月前，特朗普开始谈论对加拿大和墨西哥征收关税。由于期货需求的激增，纽约的期货价格偏离了基于现金黄金价格和借款利率的期货价格。这两件事应该基本等同。

　　因此，黄金市场的参与者意识到，如果未来黄金涨幅为5%，我可以借3%的钱，用借来的钱购买黄金，把它扔进纽约的金库，然后在未来兑现，我可以赚2%，基本上没有风险。我面临的唯一风险是“套利”风险，即期货价格与在此期间对我不利的价格之间的差异。

　　所以我认为，至少在某种程度上，实物黄金全部来到纽约的一个原因是，黄金银行和商业银行意识到了套利的机会。他们从英国央行金库和瑞士获得了尽可能多的黄金。他们将其转移到COMEX金库，放入金库，做空未来，并试图收集时间差。

　　所以，我认为，整个故事是，进口商希望领先于关税，从而有机会进行期货与现金套利，这需要实物黄金进入仓库，以支持这些银行在期货合约中的空头行为。

　　第4章：探讨黄金市场的一些热点话题

　　我认为最近黄金市场出现的一些热点话题值得探讨。因此，例如，关于美国是否会重新评估财政部的黄金，有很多头条新闻，特朗普总统也谈到了对诺克斯堡的黄金进行审计。你能解释一下投资者应该如何看待这些故事吗？

　　真的很难知道黄金市场发生了什么，而且众所周知，黄金市场不透明。所以我想明确一点，我说的话在某种程度上是推测性的。

　　话虽如此，为了描述我对你提出的问题的看法，我认为第一个，也是最常被讨论的黄金兴趣领域之一，是财政部是否会将其资产负债表上持有的黄金作为资产重新估值的问题。

　　它的标价约为每盎司42美元。与此同时，价格在2900美元至3000美元之间波动。那么，将其推向市场会有什么影响呢？

　　黄金市场，即黄金的价格，每天都由买家和卖家的数量以及交易的方式决定。要想让重估对你和我面临的黄金市场价格产生影响，我认为它必须创造一种流动。有人要么想卖掉黄金，要么有人因为重估而想进来买黄金。

　　至少在我看来，财政部重新评估其在资产负债表上持有的黄金与你我面临的市场上的任何直接购买压力之间没有直接联系。

　　所以我没有看到那里有超级直接的联系。我可能遗漏了一些东西，但这是我对机制的理解——这在很大程度上是一种会计变化，而不是黄金市场流动的变化。因此，如果财政部重新评估其黄金资产，我预计不会有太大压力。

　　你获得资金流的唯一方法是，如果你回购黄金或类似的东西，并发行更多的国库券。但我认为贝森特部长在彭博社否认了这一点——这并不意味着它不会发生，但当他们直接问他这个问题时，他说“这不是我的想法”。所以，我也看不到流动。

　　我的理解是，一般来说，当你保管黄金时，标准操作程序是尽量减少你向公众提供的信息量，因为这会造成漏洞，侵犯隐私。

　　所以，如果你问纽约联邦储备银行的运营商，如果你询问英国央行的运营商都会告诉你，这是他们的基本政策——尽量减少关于他们如何储存黄金、黄金的确切位置、金库的性质等信息的公开传播。

　　这就是我对诺克斯堡周围透明度的理解。我相信，铸币局每年都会对黄金进行审计和化验。出于限制信息的原因，这些审计的细节没有公开。

　　所以我认为，最重要的是，没有确凿的证据表明诺克斯堡有任何黄金丢失或纯度低于预期。只有一个问题——我认为这个问题之所以可能，是因为人们希望限制信息以保护安全和隐私。

　　第5章：黄金在投资组合中的作用

　　好吧，Alex，让我们回到原来的话题。如果考虑我们今天讨论的所有不同动态，投资者应该如何将黄金视为其投资组合的一部分？在Bridgewater，多年来我们提出的一个近似值是，考虑到黄金与金融资产的负相关关系，大约10%的黄金配置将有助于投资组合的多样化。

　　现在，当你今天为客户提供多元化建议，特别是他们的黄金配置时，对于大多数投资组合来说，同样的10%是合理的建议范围吗？

　　我们的客户在资产配置方面非常老练；他们根据这些特征进行了稳健的评估。但我们绝对认为，按照你所说的范围，对多元化资产进行配置——黄金具有独特的多元化特征——是有意义的。

　　这并不是因为黄金是一个回报生成器——我们认为黄金的风险溢价或高于现金的预期回报可能为零，黄金作为一种资产不像债券或股票那样能获得风险补偿的逻辑。但即便如此，我们评估它在投资组合中也是非常有价值的。

　　所以，从数量关系上讲，你可以把黄金看作是负相关的资产。在更长的时期内，比如三年和五年，它与股债等金融资产的相关性约为-30%，当然，这只是我们讨论的多元化资产的结果。

　　另一个特点是，当传统金融资产出现下跌时，黄金在这种情况下往往表现得非常好。

　　我们想挂一张图表来显示这一点。

　　这张图表可以追溯到1900年，它并不完美，但你可以看到蓝线投资组合在下跌时的回报，这意味着亏损。你可以看到黄金和60/40组合之间非常强的负相关关系。

　　是的，我认为当你展示这张图表时，它是一张非常引人注目的图表。你可以想象，黄金表现良好的世界往往对你的传统投资组合不利。

　　第6章：黄金为何如此多样化

　　你能再多说一点吗？为什么在传统投资组合表现不佳的情况下，黄金能如此不同？

　　当你面临通胀上升或增长下降时，传统金融资产通常会表现良好，这取决于你股债的配置多少。如果经济产生了大量可以赚取的现金流，特别是在通货膨胀调整的基础上，通过持有股票和债券，这通常是传统金融资产的好时候，而黄金通常不是好时机，因为它正在与这些创收资产竞争。

　　当你的经济没有产生这些高于通胀的实际回报时，黄金就会变得越来越有吸引力。这往往发生在经济衰退的环境中。这也往往是债券收益率下降的时候。它也可能在较长一段时间内出现在更滞胀的环境中。

　　地缘政治冲击是另一种独特的情况。

　　通胀率低、增长稳健、投资者回报良好的情况往往是黄金的较差时期，你确实看到了这一点。我当然和一些配置者谈过，他们在2012年购买黄金时感到很沮丧，然后你看到了前面Hudson所说的实际收益率变动，黄金下跌了。

　　但这是一种多样化投资组合必然要面对的。当一项资产在你预期的时间因你预期的原因而亏损，而你的更广泛的投资组合表现良好时，从投资组合构建的角度来看，这一切都很好。

　　但你想了解这些特征，并清楚地知道会发生什么，这样，如果黄金表现为上涨或下跌，你就可以有一个非常清晰的方式向你的利益相关者解释。

　　普遍的反对意见是，“好吧，我怎么能分配5%、10%或2%呢？”我的意思是，很多人都是零，吉姆。当我必须赚取7%、7.5%的收益时，我如何将我的投资组合分配给非生产性资产？

　　对此有点值得指出。一是黄金本质上是一种波动性很大的资产，你想要它的波动性，因为它抵消了你在一些其他资产上波动。因此，你可以用相对较小的资本配置来降低整体组合的波动。

　　第二件事是，你可以使用投资组合工程来构建黄金作为覆盖层。例如，持有黄金期货，或者你持有黄金并在投资组合的其他地方获得杠杆。所以，这些都是你可以将更好的风险调整回报货币化为更高回报的方法。

　　因此，当我们展望未来时，需要明确的是，我不希望人们产生错误的想法；黄金可能很容易从这里下跌，结果有很多种，但在许多投资者为零的时候，考虑到黄金可能跑赢大盘的特定环境，进行一些配置可能是有价值的。

　　我现在给你看的这些图表显示了这种关系。

　　当你看到顶部图表，即发达国家债券和黄金时，你可以看到两者之间的负相关。实际上，有-26%的相关性。然后，当你看到世界股市和黄金时，相关性是-25%。所以黄金真的是一种很好的对冲资产。

　　没错。你不会再找到第二个这样的资产了。没有一种资产是你可以购买并持有的，和传统金融资产的相关性是如此运作的。它非常罕见，因此非常有价值。

　　Alex，你之前提到过，理论上，投资者不应该期望黄金随着时间的推移能为他们提供比现金更高的正回报。你可以提出这样的论点，即它实际上应该有负回报，因为我认为你应该为拥有不能违约的资产的特权付出代价。

　　但在实践中，事实恰恰相反。黄金相对于现金的回报率为正。

　　因此，我的问题是：投资者真正需要多少依靠黄金将多样化的信念来证明持有黄金的合理性？如果黄金如此多样化，这不是已经反映在金价上了吗？最后，你能想象一种投资者对黄金的配置毫无意义吗？

　　我认为你确实需要非常相信多元化资产。当然，这取决于此。我认为我们讨论的这个问题有很好的逻辑。

　　然后，就为什么没有考虑到这一点而言，我认为多元化对投资者来说是一件非常困难的事情。理论上说，它应该被考虑在内，但如此多的投资者被评估的方式，以及我认为许多投资者心理的运作方式，尤其是利益相关者的估值，在很大程度上是回报，而不是多元化。

　　因此，对我来说，多元化投资没有定价是有道理的。今天，黄金价格有点高，我认为这更多地反映了价格已经上涨，人们喜欢这样，而不是将其视为一种战略多元化，好吧，至少在广泛的方面上。对此可能存在多种观点。

　　然后，当你考虑投资者时，当你持有它时，有很多投资者是行不通的。如果你绝对没有能力承担杠杆，并且你有一个高回报目标，它会提高你的比率，但你无法通过货币化来实现回报目标。

　　现在，你可能还有其他方法可以做到这一点。例如，我们发布了一份观察报告，在给定估值的时间点上，黄金矿商是那些在其中嵌入了黄金敞口的公司，然后在这之上还有一个业务。基本上，当你查看黄金敞口时，这项业务非常便宜。因此，这可能是一种获得风险敞口的方式，可以让你获得在投资指导方针范围内的回报。

　　如果你以一种完全不受约束的方式思考，比如，假设有人说，“好吧，不，我完全不受限制，但我真的认为它会是零。”我会持有其中的任何一个吗？投资组合数学会让你对负30%相关的东西持有一点，尤其是在更中期的相关性中——这在某些方面对资本保值更有价值。

　　所以，这些都是你需要解决的问题，但你很可能会发现，“这不是我需要的多样化投资。”当然，我们不希望它成为你在投资组合中唯一依赖的多样化投资工具。

　　Hudson，让我们进入这一集播客的最后一句话。Alex，你也是。你认为黄金会涨到哪里？据你所知，黄金的前景如何？

　　如果你不知道今天的黄金价格是多少，你只知道世界的状况和对黄金带来的影响，我认为，总的来说，情况会相当乐观。关税的组合，我认为这是看涨的因素，原因正如我所述，即它们会造成一次性通货膨胀，增加贸易和国际关系的不确定性和波动。

　　你还有新兴全球秩序和特朗普总统任期的其他特征，以及关于他对美国盟友和国家间总体政治联盟的可预测性的问题。

　　发达国家公共部门的债务水平非常高。我认为，这三件事对黄金来说是看涨的——与人们可以通过支付你的法定货币储蓄的金融资产相反。

　　与此同时，也存在一些压力。我认为你必须决定你对此有多认真。但我认为，西方国家，尤其是美国，对加强财政纪律的推动是对黄金的看跌方向压力。目前尚不清楚他们能做多少，但我认为，如果美国大幅加强财政纪律，大幅减少赤字，这将对黄金不利。

　　我认为，最重要的是，你有这样一个事实，即黄金现在具有吸引力的许多原因都是众所周知的共识，并且是市场上投机、速度更快的参与者所推动的大额头寸。

　　我认为，与2022年初相比，那些已经处于某种状态的参与者使黄金的看涨前景变得不那么明朗，当时世界刚刚发生变化，人们没有趋势可以指向。

　　因此，当我把这一切加起来时，我认为，归根结底，我们谈论的黄金是这样一个市场，作为贵金属的终端需求相比于黄金投资者的资产负债表里进进出出的需求来说相当低。

　　这就是为什么黄金的价格会有10年、20年的巨大波动——因为这些变化和压力需要很长时间才能反映在人们实际持有的黄金上，因为市场的需求与需要交易的参与者的资产和负债有关。

　　因此，我认为，至少在短期内，情况很可能会继续支撑金价，但不确定市场的交易需求是已经走得太远还是可以继续走多远。