近日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯受邀回到母校宾夕法尼亚大学，出席由其本人出资设立的“霍华德·马克斯投资系列讲座”。他剖析了当前从极端乐观转向悲观的市场情绪，对AI引发的行业变局、信贷市场的风险等话题发表见解，同时谈论自己的投资哲学。

　　最新市场研判：四重压力聚集，标普22倍PE仍不便宜

　　在谈及对当前市场的具体判断时，马克斯表现出明显的谨慎态度。他指出，市场在经历了三年累计涨幅近100%的疯狂后，乐观惯性正被打破。他梳理了近期事件链：

　　一是关税冲击：去年4月2日，特朗普宣布大规模关税，力度超出市场预期，“市场在关税公告前后实际下跌了约15%”。

　　二是AI颠覆软件业：2026年2月初的一个关键节点：OpenAI和Anthropic发布了革命性的编程模型，市场开始担忧软件公司前景。大量软件公司在杠杆收购浪潮中大举举债，一旦行业崩溃，信贷风险随之蔓延。这不仅是科技圈的大事，更是橡树资本这类信贷投资者的警钟。马克斯说：“如果机器能写代码，你还要软件公司干什么？这可能导致整个软件行业的债务链条崩溃。”

　　三是私募信贷隐患：信贷市场中，First Brands和Tricolor相继破产，且律师指出疑似存在欺诈。马克斯援引摩根大通CEO杰米·戴蒙的话：“当你看到一只蟑螂，背后可能还有更多。”

　　四是地缘风险：美国针对伊朗的军事行动已启动，“没有人知道最终结果如何”，能源市场前景不明。

　　马克斯将这些风险的累积称为“汇聚”——足以打破市场此前的乐观惯性。马克斯指出：“现在标普500的市盈率大约在22倍，而历史平均水平是16-17倍。即便现在回调了一些，它依然算不上便宜。”他的判断是：市场情绪已从乐观轻微转向悲观，但“还没有到绝望”的地步。

　　他补充：过去三年是少见的强势周期——2023年涨约26%，2024年涨约27%，2025年涨约18%，三年累计约87%，加上2022年四季度反转，涨幅可能超100%。“你无法否认这是由乐观情绪驱动的。”

　　不过，马克斯依然对“七巨头”保持敬畏，他认为除了特斯拉之外，这些公司是“人类历史上最伟大的企业”，但这不代表它们的价格在任何时候都是合理的。

　　投资哲学：“等底部”是最蠢的事

　　除了对当前市场的研判，马克斯还花了大篇幅讲解自己的投资观念。他认为，“我认为投资圈能犯的最蠢的事之一，就是说我要等到底部再买。从逻辑上和实操上，你永远不会知道。”

　　“底部的定义是什么？底部就是开始上涨的前一天。如果是这样，那么根据定义，你永远不知道你在底部——因为你只能第二天才知道。”

　　他的结论简洁直接：“买入的唯一依据是：东西便宜了。你可以判断便宜与否。但你无法判断某一天是不是价格永远不会再跌的那一天。”

　　他还点出了投资者心理的本质规律：“在现实中，事情在‘相当不错’和‘差强人意’之间波动。但在投资者心里，它们会在‘无懈可击’和‘无可救药’之间剧烈摆荡。先是太喜欢，然后太厌恶。你不想被卷入这种摆荡。”

　　卖出的新逻辑：忘掉你的成本，问自己“现在还买不买”

　　很多人卖股票时，眼睛总盯着“我是多少钱买的”。赚了想跑，亏了想割，这在霍华德·马克斯看来完全是看错了地方。

　　马克斯指出，市场上关于“该不该买”的汗牛充栋，关于“该不该卖”的却寥寥无几。他提出的卖出逻辑，其实就是一个简单的心态实验，进行一次“空仓模拟”：

　　“想象你现在并不持有这项资产。看着现在的市场价格和基本面，问问自己：‘如果我今天手里全是现金，我会按这个价格买入它吗？’”

　　如果答案是肯定的，那么你就应该继续持有，甚至加仓，无论它之前涨了多少；

　　如果答案是否定的，意味着你持有的唯一理由仅仅是“不舍得卖”或“被套牢”，那么此时你就该执行“撤销买入”——即果断卖出。

　　马克斯以亚马逊为例警示投资者，很多人在盈利10倍、100倍时因为“涨太多”而卖出，却错过了后面涨到500倍的回报。他总结说：“巴菲特说他所有的钱来自12个想法，投了70年。查理·芒格说他只有4个好想法。当你意识到真正的好机会有多稀少，你就会明白：最大的错误，是过早下车。”

　　成长股与价值股：一个不必要的对立

　　马克斯回顾了他职业生涯最早的一次教训。

　　20世纪60至70年代，花旗银行等大型机构聚焦于“漂亮50”成长股：施乐、IBM、宝丽来、柯达、可口可乐……这批公司被视为无懈可击。但如果在1969年底入场并持有五年，亏损约达95%。

　　原因是双重的：一半公司的基本面被高估，且所有公司都被高价买入。

　　“如果你买了一个基本面被高估、价格也被高估的东西，结果自然是糟糕的。”

　　这让他得出了一生受用的原则：“好投资不是来自买好东西，而是来自把东西买好。这两者的差别不只是语法上的。没有哪种资产好到不会因为价格太贵而变得危险。也几乎没有哪种资产差到如果便宜到一定程度就不是好买入。”

　　他也因此修正了价值与成长的对立。疫情期间与儿子安德鲁深入交流后，他在2021年1月的备忘录中写道：将市场机械地分为成长股和价值股是一种误导，“快速成长的公司同样可以是好的价值投资，关键是你付了多少钱。”