市场总爱把这轮AI热潮拿去对标2000年科网泡沫，讨论点往往落在估值高不高、泡沫会不会破。东吴证券这份策略深度报告刻意绕开了那条线，转而问一个更底层的问题：在全球债务压力抬升、地缘摩擦变密、央行政策边界变窄的情况下，全球资产到底该按什么逻辑定价。

　　东吴证券策略分析师陈梦在3月2日的报告里给出一个抓手很强的框架：当前全球正在进入一个以AI-资源-军工为核心的生存三位一体新周期，AI是“引擎”，资源是“燃料”，军工是“底盘”。债务压力倒逼技术跃迁，技术落地必然消耗并争夺资源，资源主权的争夺最终会把安全与军工推到台前。

　　报告的起点是“新债务周期”。它强调这轮AI并非生长在低利率温床里，而是在美联储利率中枢5%以上、全球债务较2000年翻倍的压力测试中逆势展开。AI之所以被各国押注，是因为它被当成稀释债务的“技术解药”——靠全要素生产率把分母做大，而不是靠传统的“数量扩张型”手段续命。

　　顺着这条链路往下推，资产配置也被迫换框：不再是“发达vs新兴”“成长vs价值”的老分类，而是谁在“AI-资源-军工”体系里占住了不可替代的生态位。报告还把2026年的关键变量押在“唐罗主义”上：特朗普的诉求从贸易平衡转向战略资源控制，市场可能低估了地缘与美元路径的攻击性——这会反过来改变风险溢价与大宗、军费、供应链的定价方式。

　　AI是高债务时代的“宏观必选项”

　　报告首先从宏观债务的结构性困境切入，揭示本轮周期的深层逻辑。

　　报告强调两点差异：利率环境和债务底盘都变了。2000年科网泡沫靠的是低息与财政空间；而这轮AI的起点是2022年政策利率从0%附近大幅抬升至5%以上，同时全球公共债务自2000年以来增加了四倍以上、全球债务相较2000年已翻倍，到2024年底，美国政府债务占GDP比例超过120%。

　　核心矛盾在于r > g——主权债务的利息支出长期超过经济自然增速。在人口红利消退与资本回报边际递减的双重压制下，靠财政紧缩或简单去杠杆已无法解题。出路只有一条：做大分母端，即通过AI革命提升TFP，用未来的增量财富覆盖历史的存量债务。

　　这也解释了为何全球各国政府将AI上升至国家战略层面全面推进，而非仅仅是企业的自发行为。2025年上半年，AI投资对美国GDP的拉动已达1.42个百分点，首次超过私人消费的1.06个百分点；2025年Q1，AI投资对GDP的贡献率达1.3个百分点，刷新了1999年互联网泡沫时期的历史纪录。AI对经济的拉动已从叙事转变为显性数据。

　　电力、铜、铀等“硬约束”会先被定价，资源主权抬升后军工更像“安全税”

　　报告的关键点是：算力需求指数级增长，把AI变成一套重资产系统——芯片之外，电力、散热、金属、输配电能力都成了瓶颈。东吴证券判断，AI竞争会从“算法竞赛”外溢为“算力—物理底座”的博弈，资源品与能源的战略属性被动抬升。

　　资源争夺被写成正在发生的动作：

　　并购在加速，且从金属矿产延伸到油气“能源底座”。金属与矿产行业交易规模在2024年底冲至860亿美元的周期峰值；科技巨头也在从“买电协议”走向“拥有发电资产”，目的就是锁定长期稳定电力。

　　报告还把美国政策动作放进同一条逻辑里：2026年开年特朗普政府推出“金库计划”，试图对120亿美元战略资源进行锁仓；同时，2025年11月USGS将关键矿产清单从50种增至60种，新纳入铜、银、硅、铀等材料，并计划建立国家级战略储备。它的结论是：美国对“战略资源”的定义正在按AI全产业链重写，资源占有被升级成“资源霸权”。

　　报告把军工从“主题轮动”里拎出来，写成生存三位一体闭环的终点：资源主权需要安全背书，安全需求反过来又会推动技术溢出，并改变战争形态与国家安全边界。

　　数据层面，它用全球军费进入上行周期来支撑判断：2024年全球军费支出达2.72万亿美元，实际增速9.4%创历史新高；军费占全球GDP比重升至2.5%，占政府支出比重升至7.1%。区域上，2022至2024年，美国军费/GDP由3.31%回升至3.42%，欧洲由1.52%升至1.90%，日本由1.01%升至1.37%；韩国在2.6%附近高位波动。

　　历史韵脚：三次工业革命的三位一体验证

　　报告通过复盘三次工业革命，为生存三位一体框架提供了历史有效性的背书。

　　第一次工业革命“以债促产”：英国在高债务压力下依靠蒸汽机与煤炭推动生产率跃升，并通过海军扩张与全球贸易网络实现财富积累。第二次工业革命“以产裂世”：内燃机与石油重塑工业体系，但资源争夺最终演变为大规模战争，债务问题以暴力清算方式解决。第三次工业革命“以网治世”：美国在布雷顿森林体系解体后，未能通过技术迅速实现TFP跃升，而是通过“石油美元”体系与金融手段完成风险转嫁。

　　三段历史揭示了化解超级债务的三条路径：对内的TFP效率突围、对外的地缘暴力清算、以及货币霸权国的金融成本转嫁。

　　唐罗主义：被市场低估的最大预期差

　　报告将2026年最不可忽视的变量锁定为唐罗主义的战略跃升。这一概念最早出现于2025年美国右翼媒体，是特朗普对门罗主义的当代重写——以西半球的安全与资源主导权为锚，并将其外溢为对全球贸易、资本与产业规则的重塑。

　　报告指出，市场普遍将特朗普的策略误判为孤立主义，实则是升级版的单边主义：2025年偏向用关税与产业政策扭转贸易逆差，侧重软干预；而2026年，地缘行动的权重显著上升，核心诉求已从贸易平衡全面转向对全球战略资源控制的硬博弈。

　　市场存在两大定价预期差：其一，地缘风险的低波幻觉vs强权干预的高波现实——若将唐罗主义误判为孤立主义，将严重低估地缘风险溢价的上行弹性；其二，美元信用的长期看空vs资源锚定的中期强势——2026年随着中期选举约束上升与通胀稳定诉求增强，强势美元路径更可能回归，成为压通胀、吸引资金、压制对手的防御性选择。

　　胜负手演绎：TFP跃迁还是滞胀螺旋

　　报告基于债务可持续性模型，对AI所需贡献的TFP临界值进行了量化测算，构建了利率-TFP敏感性模型：

　　乐观情形：若美联储能将有效名义利率压降至3%，AI仅需贡献0.07%的TFP增量，即可实现债务动态平衡；

　　中性情形：维持当前利率水平，需要AI至少贡献0.5%的TFP增长；

　　悲观情形：若长期利率维持在4%以上，则需AI对TFP增量贡献达2.8%以上，对技术革命强度的要求将是指数级的。

　　情景A：若再工业化能与AI和机器人深度结合，并在企业组织与供给体系中完成扩散，宏观胜负手将聚焦于TFP增量能否跑赢债务复利。

　　情景B：若美国过度依赖唐罗主义单边工具，同时挥舞大宗商品封锁与金融制裁两根大棒，有可能倒逼资源国加速构建结算体系，导致美国面临结构性高通胀，美债被主要持有国抛售，融资成本飙升，美元储备地位信用坍塌，全球资产将面临剧烈的重新定价。

　　全球资产配置：做多物理瓶颈

　　报告给出的配置思路很直接：盯“生存三位一体”系统运转中的物理瓶颈与稀缺环节，而不是沿用发达/新兴、成长/价值去划分。

　　它列出的关注方向集中在三块：

　　AI：算力核心芯片与光模块；作为“关键保障系统”的液冷散热；铜连接；以及AI PC/Phone、人形机器人等端侧与具身智能。

　　资源：电网传输的卡脖子环节；“工业血液”铜；核电与铀资源；天然气发电及燃气轮机设备；稀土与钨/锑/镓等跨越科技与防务逻辑的小金属。

　　军工：弹药材料与造船维修；商业航天与低轨卫星。

　　报告在尾部也给了四类风险：AI生产力跃迁不及预期、科技巨头资本开支提前见顶导致硬件估值崩塌、核心生态位过度拥挤带来的预期透支、以及地缘硬博弈失控引发更严重的滞胀。对这套框架来说，最致命的不是某个赛道短期涨跌，而是“TFP没跑出来、冲突却先加速”。