大洋彼岸的白银市场正陷入癫狂。12月26日周五，现货白银飙升逾10%，逼近80美元/盎司关口，COMEX白银期货周涨幅接近18%。

　　这一轮“金属狂潮”不仅局限于白银，黄金已突破4550美元，铜价跟随沪铜创下历史新高，铂金和钯金亦录得双位数涨幅。市场正在定价“商品控制权”的新叙事，以及将其作为对冲“AI泡沫”和货币贬值的工具。

　　然而，在疯狂的行情背后，历史的警钟已经敲响。芝加哥商品交易所已于12月12日将白银保证金上调了10%。2011年白银崩盘与1980年亨特兄弟逼仓失败的历史案例表明，当交易所开始出手限制杠杆时，往往意味着狂欢接近尾声。

　　与此同时，国内也已采取行动。北京时间12月26日，上海期货交易所发布通知，将黄金、白银期货合约的涨跌停板幅度调整为15%，并相应上调交易保证金比例。这是继12月10日上调保证金、12月22日限制日内开仓数量及调整手续费之后，上期所本月内针对白银期货出台的第三轮风控措施。

　　对此，中信建投期货和国信期货的分析师指出，尽管存在长线利多因素，但短期快速上涨显然过度交易了预期。资金“抢跑”导致投机情绪高涨，市场犹如“高空走钢丝”。

　　2011年的教训：九天五次上调保证金刺破泡沫

　　2008年金融危机后，美联储实施零利率和量化宽松，导致实际收益率跌入负值。白银作为高贝塔值的货币对冲工具，在两年内从8.50美元飙升至50.00美元，涨幅达500%。然而，这场盛宴在2011年戛然而止。

　　当时，芝加哥商品交易所在九天内连续五次上调白银保证金要求。这一举措迫使期货市场大规模去杠杆，导致白银价格在几周内暴跌近30%。虽然实物需求并未消失，但杠杆资金的撤退足以摧毁价格。随后，随着QE2结束和实际利率回升，白银进入了漫长的熊市。

　　亨特兄弟的溃败：规则改变与流动性枯竭

　　更为著名的案例发生在1980年，即著名的亨特兄弟逼仓事件。

　　据AdvisorPedia回顾，上世纪70年代，Nelson、Lamar和William Hunt三兄弟为了对冲通胀和美元贬值，囤积了超过2亿盎司的白银，价值逾45亿美元。他们利用期货市场的杠杆效应，以极低的成本控制了巨大的头寸，推动白银价格从1973年的1.50美元飙升至1980年初的近50美元。

　　最终阻止这列失控列车的是监管机构的强力干预。1980年1月，CME颁布了“白银规则7”，严格限制白银期货的保证金购买，并限制合约持有数量。这意味着交易者必须拿出近100%的现金来维持头寸，实际上消灭了杠杆。

　　与此同时，美联储主席Paul Volcker将利率大幅上调至20%，进一步增加了借贷成本。在保证金追缴和资金链断裂的双重打击下，亨特兄弟被迫清算持仓，最终损失超过10亿美元并申请破产。白银价格也随之从50美元暴跌至3月底的10美元。

　　基本面支撑与高估值风险并存

　　回到当下，支撑本轮白银上涨的基本面逻辑依然存在。

　　据市场普遍分析，目前的驱动因素包括：

　　工业需求激增：太阳能电池板、电动汽车和AI数据中心对白银的需求持续增长。

　　供应短缺：白银已连续多年处于供应赤字状态，且由于70%的白银是伴生矿，产量缺乏弹性。

　　货币对冲：投资者利用贵金属对冲财政赤字和货币贬值风险。

　　然而，估值指标已发出警示。目前的“白银/原油比率”已处于历史高位，暗示要么油价补涨，要么白银面临回调。虽然“金银比”显示白银相对黄金依然便宜，但杠杆过高始终是最大的隐患。

　　分析师Michael P. Lebowitz警告称，无论基本面如何强劲，一旦市场变得高度杠杆化，风险就会显著增加。CME或监管机构随时可能像过去一样，“抽走”投机者的杠杆梯子。对于投资者而言，历史的教训是：愚弄我一次，其错在人；愚弄我两次，其错在己。