摩根大通证券4月26日发布研究报告，对上述市场反应给出了截然不同的判断：V4的发布，是行业利好，而非零和冲击。

　　股价暴跌9%背后，市场误读了什么？

　　DeepSeek V4预览版上线当天，智谱和MiniMax股价均下跌9%，而恒生指数同日上涨0.2%。

　　市场的逻辑直接：DeepSeek又出新模型，竞争加剧，纯大型语言模型公司的生存空间被压缩。

　　但上述分析师认为，这是“过度反应”。

　　他们的核心判断是：V4的发布，实际上强化了支撑中国LLM行业的三个关键支柱——算力供应释放、定价纪律、结构性成本曲线压缩。唯一竞争加剧的维度是相对竞争定位，但这是“竞争激烈”而非“格局再平衡”。

　　更重要的是，V4此前一直是分析师所追踪的4-5月事件日历中“最大的单一负面竞争催化剂”。随着V4落地并被市场消化，这一不确定性正式出清。

　　算力瓶颈松动：这才是V4最大的行业意义

　　分析师指出，市场与其研究框架之间“价格与解读差异最大”的地方，恰恰在于算力。

　　DeepSeek V4适配华为昇腾芯片，成功支撑了1.6万亿参数规模的前沿模型推理。这是一次关键验证：国产芯片不仅在技术上可行，与国际芯片相比可能还具备成本竞争力。

　　过去，算力约束一直是中国LLM公司的隐形天花板——有token需求，却难以转化为可确认收入。DeepSeek已明确表示，随着昇腾950超节点在2026年下半年批量上市，V4 Pro的推理成本将进一步下降。

　　分析师认为，这对智谱和MiniMax是直接利好：算力供给扩张，意味着这些公司将能以更低成本提供服务，从而打通从token需求到确认收入的转化路径。

　　我们认为，这对于包括智谱和 MiniMax 在内的中国 LLM 行业整体而言是一项关键利好，因为缓解了算力供给约 束——这是妨碍这些公司全面扩大运营的主要障碍之一。DeepSeek 表示，随着昇腾芯片的更广泛应用和优化，推 理成本曲线将会改善，为智谱和 MiniMax 开辟新的将 token 需求转化为确认收入的路径。

　　12倍价差：DeepSeek自己否定了“大宗商品化”叙事

　　市场另一个担忧是：DeepSeek的低价策略会把整个行业拉向大宗商品化，压垮所有人的定价能力。

　　根据报告引用的定价数据：

　　两者输出价格相差约12倍。DeepSeek自己的产品线，就已经建立了基于任务复杂度的分级定价体系：高端编码和智能体工作流定价高，简单高吞吐任务定价低。

　　这与智谱和MiniMax一直在推行的变现逻辑完全一致。分析师指出，对比来看，GLM-5.1的输出定价为每百万token 3.50美元，与V4 Pro的3.48美元几乎持平——所谓“DeepSeek定价碾压一切”的悲观论调，与实际数据不符。

　　V4技术领先，但在B2B核心场景并未压制对手

　　V4在技术层面确有进步。报告引用DeepSeek官方数据显示，与V3.2相比，V4在推理FLOPS上下降了3.7至9.8倍，KV缓存大小缩小了9.5至13.7倍，长上下文处理效率大幅提升。

　　但在投资者最关心的B2B核心场景——编码和智能体工作流——V4并未形成压制。

　　分析师指出，这一排名反映的是行业正常规律：每一个新版本发布，都会带来排名轮动。智谱和MiniMax预计将在6月前后发布GLM-5.5和MiniMax M3，届时排名可能再度刷新。

　　此外，V4的token压缩和DeepSeek稀疏注意力架构属于开源发布，并非护城河。历史上，V3时期的MoE路由机制在约4-6个月内就被千问、GLM和Kimi吸收。这些技术创新最终会成为行业通用配置，整体降低成本曲线，对所有玩家均有利。

　　接下来两个月：负面催化剂出清，正面催化剂集中

　　分析师将当前时间窗口定性为“不对称正面格局”。

　　V4已落地，最大的短期竞争不确定性消除。在7月限售股解禁之前，接下来两个月的催化剂路径如下：

　　5月：指数纳入审核，带来被动资金流入

　　6月初：智谱纳入港股通，打开内地投资者渠道

　　需要注意的风险节点：7月，智谱6个月锁定期届满，解禁5.8%股份；MiniMax解禁比例更高，达39.0%。2027年1月，智谱12个月锁定期届满，届时将解禁90.3%股份。

　　分析师对两家公司均维持“增持”评级：

　　智谱，基于30倍2030年预期市盈率，WACC 15%。2030年预期收入988.32亿元人民币，预期调整后净利润203.60亿元人民币

　　两家公司2026-2030年预期收入年复合增长率均超过100%，这是给予估值溢价的核心依据。