美国30年期国债收益率突破5.2%，创下近19年最高，一场席卷全球的债券抛售正在动摇低利率终将回归这一长达十余年的市场共识。廉价资金的时代，或许真的走到了尽头。

　　本周二美盘早段，美国国债期货市场遭遇约150亿美元当量的密集大宗抛单，30年期国债收益率随即攀升至5.20%，触及2007年全球金融危机前夕以来最高水平。

　　伊朗冲突引发的能源价格飙升正向全球通胀蔓延，利率期货市场目前显示，美联储年内加息的概率已高达85%——而就在5月1日，这一数字仍为零。巴克莱伦敦研究主管Patrick Coffey警告：除非霍尔木兹海峡重新开放，否则很难找到能够扭转当前抛售的近期催化剂。

　　债市的剧烈波动正快速向权益市场传导。对利率更敏感的小盘股罗素2000指数单日重挫1.6%，纳斯达克100跌幅不到0.9%，标普500指数下跌0.7%。高盛数据显示，当10年期美债收益率在一个月内上涨40个基点时，股市通常开始受到显著冲击——目前该升幅已达38个基点，股债负相关性更触及1990年代以来的最高水平。

　　更令人不安的是，这场警报响起时，市场结构与2007年全球金融危机前夕高度吻合：基金经理正以史上最大幅度加仓股票，债市却在同步释放截然相反的信号。

　　百亿抛单席卷市场，美债上演投降式崩溃

　　周二那波密集抛售，在约一小时内完成。据数据显示，纽约时间上午9:38至10:40，共有13.65万份10年期国债期货及8.3万份5年期国债期货遭大宗抛售，10年期国债当日交易量较20日均值高出约80%，十个大宗订单的综合每基点风险权重约达1200万美元。

　　Archr LLP创始合伙人Alan Taylor将这一天定性为美国国债投降式的一天，多个大宗卖家的集中出现显著加速了抛售进程。Citi策略师David Bieber指出，过去五天市场持续累积新的做空风险，目前空头头寸在战术和结构上均处于极度扩张状态。

　　期权市场同样印证了这一悲观情绪。据摩根大通美国国债客户调查显示，截至5月18日当周，绝对空头头寸仍处于三个多月以来的最高水平。收益率曲线长端的看跌期权对冲成本在过去一周出现自3月底以来的最大跳升，做空情绪已蔓延至衍生品市场的各个层面。

　　2007年幽灵重现，股债背离令人警醒

　　此次债市的警报并非孤立，其背景与2007年惊人相似。

　　彭博专栏作家John Authers援引自己18年前与同事共同撰写的分析指出，当时的担忧与今日如出一辙——收益率处于彼时水平，可能打断支撑股市的融资链条，并向信贷市场施加难以承受的压力。事实上，那次债市抛售随即预示了一个时代的终结：数周后，两只贝尔斯登对冲基金相继崩溃，全球金融危机的漫长下行就此展开。

　　今日的相似之处令人不安。美国银行对全球基金经理的最新调查显示，受访者上月将股票仓位的提升幅度创下历史纪录，同时大多数基金经理预计未来12个月经济将陷入滞胀。

　　差异同样存在，且同样关键。美国政府债务占GDP的比例已从当年约60%攀升至约120%，高利率对财政的冲击今非昔比；当前股票估值亦远高于彼时——耶鲁大学Robert Shiller计算的周期调整市盈率已升至39.6，远超2007年的27.4，仅低于2000年互联网泡沫顶部的历史前20个月。

　　股票估值像2000年，债券收益率像2007年，这一组合令市场神经高度紧绷。Authers亦指出，当前唯一不同的积极变量，是AI革命作为真实经济推动力的存在——这是2007年所没有的。

　　技术形态示警，收益率或面临爆炸性突破

　　除基本面压力外，技术图表也在发出独立警示。

　　ICAP技术分析师Brian LaRose指出，10年期美债收益率的长期走势图正形成一个教科书式的旗形整理形态——自2020年约0.5%的新冠低点飙升至2023年10月近5%的高点构成旗杆，此后在窄幅震荡中形成收敛。旗形形态通常被视为趋势延续型信号，意味着突破方向与此前的上涨趋势一致。

　　若形态如常完成，LaRose认为10年期收益率不会止步于5%或5.5%，而存在向6.25%至6.8%乃至8.1%至8.6%爆炸性上冲的风险——他称此为车轮脱轨情景。他特别强调，这一技术形态恰恰伴随着一个主要催化剂：中东冲突驱动的能源价格飙升。

　　MarketWatch援引Markets Live策略师Alyce Andres直言：在债券市场信心低迷的当下，5.25%是30年期美债收益率的近期目标。香港Triada Capital首席投资官Monica Hsiao则表示，能源价格长期走势以及战争能否找到和平出路，才是市场真正的核心变量。Bloomberg数据显示，全球到期期限十年及以上的主权债整体回报指数今年已累计下跌4.6%。

　　即便情景不那么极端，LaRose也警告称，收益率可能先升至5%至5.5%区间引发经济实质性恶化，进而倒逼收益率急剧回落——但那将是另一种形式的危机。

　　小盘股首当其冲，市场内部分化加剧

　　高利率与高油价的叠加下，美股内部正发生显著分化。

　　Cboe Global Markets衍生品市场情报主管Mandy Xu指出，中小型股指数是过去六周内首个出现对冲需求回升的领域，货币政策收紧历来对小盘股的拖累更为明显。相比之下，标普500指数的看跌期权需求依然温和，大型科技股的乐观预期仍在支撑大盘。

　　野村的Charlie McElligott指出，投资者重新聚焦通胀加速，核心原因在于能源供应链受冲击、应急库存快速消耗，叠加美国经济需求端出现过热风险信号，全球央行的政策路径正在被重新进行鹰派定价。

　　面对这一环境，部分投资者开始构建防御性头寸。Adapt Investment Managers创始人Alexis Maubourguet采用看跌期权比率价差策略构建不对称保护；SpotGamma创始人Brent Kochuba倾向于买入VIX看涨期权，认为若地缘局势恶化，VIX指数突破20的概率相当之高。

　　值得注意的是，欧洲收盘后，0DTE看涨期权买家积极入场一度将纳斯达克指数拉回平盘附近，高盛TMT动量篮子在触及日内低点后一度反弹高达10%。然而随着0DTE负delta流量在尾盘重新主导，各大指数再度走低，最终收跌。

　　英伟达财报成AI终极压力测试，信用市场已先发警告

　　债市动荡的大背景下，英伟达周三收盘后公布的财报，被视为AI宏大叙事的终极压力测试。

　　分析师预计英伟达营收将同比大增79%至789亿美元，数据中心业务贡献约90%的增量。超大规模云厂商的资本支出扩张仍是核心支撑——Synovus Trust的Daniel Morgan指出，市场对2026年和2027年超大规模云厂商资本支出的预测分别已升至8120亿美元和9680亿美元，年初至今上调幅度高达89%，微软和Meta领跑。

　　然而信用市场已率先发出警示。据Pimco的Lotfi Karoui分析，超大规模云厂商债券相对于其他投资级企业的利差，从去年收窄约15%逆转为当前扩大约25%——一个值得关注的重大转变。

　　他援引诺贝尔经济学奖得主Robert Merton的期权定价框架指出，AI基础设施的高杠杆押注或许能提升股东的看涨期权价值，但对债券持有人而言，下行风险实实在在，上行收益却归属于他人。

　　Oppenheimer的Ananth Muniyappa提供的数据显示，大型语言模型的平均代币成本自2月底以来已飙升65%，至每百万代币2.12美元，这增加了终端用户限制使用或推迟部署的风险。野村的McElligott警告，临近VIX期权到期和英伟达财报的时间节点，做市商越来越不愿意为高风险资产定价，市场须警惕潜在的负凸性风险与波动率急剧放大的可能。

　　如果AI如预期般兑现，今日的股票估值或许将被未来视为合理定价。但这个如果，恰恰是当下债市所不确定，也最无力保证的事情。