5月21日，该行发布最新韩国股票策略报告，将KOSPI目标价从此前水平大幅上调26%至9200点，并维持积极看法。该行认为，企业盈利增长的广度远超市场预期，不只是三星和海力士在撑场面。而剔除三星和海力士之后，KOSPI的动态市盈率是12倍，估值合理。

　　今年涨了78%，估值反而更便宜了？

　　KOSPI年初至今涨幅高达82%，是新兴市场和全球主要市场中表现最好的。

　　但奇怪的事情发生了——涨了这么多，估值反而下来了

　　原因是盈利增速跑赢了股价涨幅。目前KOSPI整体动态市盈率已回落至8倍，而这背后的主要推手是三星电子和SK海力士——这两家公司市值年初至今合计涨了141%，但市盈率只有6倍。

　　问题在于，机构投资者通常不用市盈率来给半导体周期股估值，因为周期性太强，两家公司的极端估值会严重扭曲整体数据。

　　所以分析师做了一个更有参考价值的计算：剔除三星和海力士之后，KOSPI的动态市盈率是12倍

　　这个数字比历史均值高出约1.2个标准差。贵不贵？该行的答案是：合理。

　　理由是非科技板块的盈利增长同样强劲——2026/2027/2028年预计分别增长+68%/+18%/+15%，足以支撑这一估值水平。

　　盈利增长258%，但不只是AI在拉

　　+258%这个数字看起来吓人，但背后逻辑清晰：主要是三星和海力士的存储芯片业务在AI需求驱动下爆发式复苏。

　　但分析师强调的重点恰恰是：盈利上修的广度超出预期。

　　自2026年3月美伊冲突爆发以来，KOSPI指数24个子行业中有15个获得了盈利上修，其中8个子行业上修幅度超过10%。上修的行业包括：电池/化工/金属、造船、建筑、控股公司、工业、多元金融、钢铁/金属和消费品。

　　下修的行业则集中在：公用事业、交通运输、互联网、汽车和国防。

　　换句话说，这不是一场只有科技股参与的盛宴。

　　外资在卖，散户在买——谁会赢？

　　资金流向是这份报告里最值得关注的矛盾之一。

　　外资方面：年初至今净流出高达580亿美元，是新兴市场中流出规模最大的，EM主动基金已将韩国降至低配。从行业看，外资流出最多的是科技股，但瑞银认为这更多是仓位调整和单只股票权重限制导致的被动减仓，而非主动看空。

　　一个反直觉的数据：尽管外资在卖，KOSPI的外资持股比例反而上升到了39.2%，年初至今提高了3个百分点。原因是外资卖出的主要是科技股，而科技股市值涨幅更大，导致其他板块的外资持股比例相对上升。

　　本地资金方面：散户净买入约320亿美元，本地机构净买入约210亿美元，基本对冲了外资的流出。

　　最新的Evidence Lab调查显示，散户计划增加韩国股票直接投资的意愿，是2022年调查启动以来的最高水平。

　　外资会回来吗？该行认为，一旦新兴市场整体资金外流趋势逆转，或者市场出现从科技股向非科技股的轮动，外资重新入场的概率较大——目前EM主动基金对韩国的低配程度已接近历史低点。

　　政策改革：股东回报正在提升

　　这份报告还专门梳理了韩国资本市场改革进展，这是支撑估值的另一条逻辑线。

　　已落地的重要改革包括：

　　强制注销库存股：上市公司新购入的库存股须在1年内注销，存量库存股须在18个月内注销

　　董事受托责任扩展至股东

　　股息税改革：对符合条件的高额股息收入，最高税率从45%降至30%

　　目前韩国上市公司库存股平均占市值的4%，部分行业超过8-9%。强制注销政策意味着这部分库存股将逐步转化为对股东的实质回报。

　　从股息支付率来看，韩国在主要亚太市场中仍处于较低水平，远低于澳大利亚、新加坡等市场，上升空间较大。

　　基准目标：9200点

　　乐观情景：10500点，对应存储芯片上行周期延长、股东回报持续改善

　　悲观情景：5500点，对应存储周期缩短、美伊冲突持续引发滞胀压力

　　主要风险包括：AI牛市逻辑发生变化、市场已提前定价存储周期见顶、加息和能源冲击导致盈利下修、劳动力成本上升压缩利润，以及新兴市场资金持续外流。

　　在具体板块和个股上，该行维持以下偏好：看多方向包括存储芯片、AI基础设施、国防、造船、财富效应受益股；看空方向包括电动车材料、半导体设备。