根据公告，公司将收购旗下一家子公司的部分持股。该运作有诸多让市场疑惑的点，其中的利益网络又有所复杂。

　　站在疫苗行业下行的周期里，各家企业均开始高层变动、组织架构调整等内部变革。但与其说主动出击，不如说是被动寻求跨越周期的路径。谁有足够的定力和决心，将主动掌握自身命运。

　　沃森生物的资本迷局，仍在延续。

　　11月底，公司公告拟收购汇祥越泰、天津蓝沃等合计持有的玉溪沃森近14%持股，共计金额近20亿元。转让完成后，公司持股标的比例将从78.26%提升至92.04%。

　　相关方案在董事会表决中，获9票同意、0票反对、1票弃权。弃权人为董事范永武，其履历证监会、中信证券、基石资管等监管层和机构。原本范永武的任期于10月终止，但因新一届董事会的换届工作尚在筹备中，任期相应顺延。

　　就在几天前，公司公告玉溪沃森生产的13价肺炎球菌多糖结合疫苗，获批埃及药管局的上市许可，标志国际化战略中取得重要进展。截至目前，公司共有8个疫苗产品获批上市，其中7个产品由玉溪沃森生产。

　　换言之，本轮收购是公司掌握优质资产控股权的前提下，实施的一次左右“腾挪”。围绕交易对手和估值，市场仍在猜测资本运作的核心逻辑。

　　企查查显示，穿透后两家转让方的股东包括公司、上海人寿、康恩贝、陕国投等企业，以及曾任职渤海证券的自然人丁松良。标的剩余近8%的持股方，主要为湖北、山东、四川等地国资的投资平台。

　　估值方面，本轮玉溪沃森的整体估值约145亿元，较9月188.6亿元有所回落。当时，公司以9.38亿元对价受让国联硕盈基金、盈榕基金合计持有标的4.97%股权。早前，公司已支付股权转让款，但因标的其他少数股东原因，导致尚未办理工商过户手续。

　　这里面，少数股东是谁、原因为何等关键信息并未公开。此情形下，公司董事长李云春主动提议由其本人或其指定的主体受让该部分标的股权，对价不低于9.38亿元。转让后，李云春成为第三大股东。

　　迂回的收购路径，还隐藏一个细节：根据三季报，玉溪沃森向少数股东分红7.6亿元。因此，该子公司的小股东实际拥有分红、转让等多重回报路径。

　　玉溪沃森的利益迷雾重重，但有一点沃森生物在不断强调，即增加持股比例是增强对标的控制力以及提高决策效率。站在效率的维度上，公司内部不断深化变革。

　　2024年6月以来，公司主动调整组织架构。调整前，研发、市场、职能等三大板块相互独立。调整后，分出国内营销、国际营销、细菌疫苗、重组蛋白、mRNA疫苗、新业务等六大事业部。今年公司深化该架构，BU负责人兼任子公司高管以达到“BU-子公司”一体化目标。具体的业务单元上，细菌疫苗BU与玉溪沃森深度绑定。

　　这种变革，核心逻辑是改变既往板块协同较弱的问题，通过整合全链条缩短运营的决策链路。比如细菌疫苗BU，负责人兼玉溪沃森高管就有渠道促销、生产排程等自主权，而且权责下沉或提速信息流转。

　　其实，BU架构设置在行业早有先例。2021年，辉瑞中国就成立六大事业部，各条线负责人全权负责独立的营收和利润，以及产品管线规划、新品上市和商业化运营工作。

　　但组织架构的改变主导，还是公司高层。2024年以来，公司高管团队做出大面积轮换，指向专业化、年轻化、国际化、沃森化。原营销总监姚伟升任总裁，原董事、核心技术人员黄镇辞去职务。不止如此，原副总裁施競辞去职务，但继续担任细菌疫苗BU总经理与玉溪沃森总裁。

　　一系列的组织架构与人员调整，核心逻辑是强化事业部的决策灵活性。然而，营销背景的高层升任，也让市场好奇公司内部资源如何再分配。

　　今年前三季度，公司研发、销售等费用分别为2.16亿元、5.63亿元，各自同比下降49.97%、17.3%。早前，公司表示申请并购贷并择机启动对疫苗主业优质资产的整合并购。

　　疫苗行业的寒冬，甚至“崩”的局面，来的猝不及防。

　　今年3月，智飞生物副董事长蒋凌峰就公开表示，“近些年疫苗企业回款难给行业资金链带来了巨大压力，行业可持续发展面临严峻挑战。”

　　行业龙头的讲话，揭开疫苗产业的现状。各家企业均在寻找寒冬的本质，无论是人口年龄分布变化还是接种人群意愿，各种说法层出不穷。但各家业绩下降无法避免，最重要的一点，那些曾不断引入进口产品的厂家，过去寄希望的“资产”如今可能成了“负担”。

　　最明显的莫过于智飞生物。2023年，该企业与葛兰素史克签订带状疱疹疫苗的中国大陆独家采购协议，并与默沙东续签HPV疫苗的千亿采购协议。彼时的逻辑，还是押注老龄与女性人群的强烈接种意愿。

　　然而，市场在短短几年就发生反转，老龄与女性的市场潜力迟迟未爆发。2024年底，智飞生物与葛兰素史克签署补充协议，大幅调整采购计划，核心诉求是下调年平均采购额。今年2月，默沙东以“渠道库存高企”为由暂停供货HPV疫苗。

　　接二连三的意外，其实在揭示一个残酷的事实：疫苗行业仍未走出库存周期，而且伴随技术突破，既有产品的库存或持续承压。这种情况下，企业如同走钢丝般在研发、去库存、现金流等环节不断博弈。

　　截至目前，沃森生物上市的核心产品是十三价肺炎结合疫苗和双价HPV疫苗。前者适用于6周龄至15月龄的婴幼儿，市面上的竞品厂家有辉瑞、康泰生物。后者获批上市的厂家有智飞生物、万泰生物、葛兰素史克。

　　研发端，今年三季度万泰生物成功获批首款国产九价HPV疫苗，或一定程度上挤压双价同类产品。截至同期，公司应收账款22.84亿元，较年初24.1亿元有所下降。

　　归根结底，疫苗行业站在一个从未有过的十字路口，任何一个收购、组织架构、高层任命等决策都有可能改变公司未来走势。前路迷雾重重，跨越行业周期或需要一定的定力。