西南证券在研报中指出，2025年创新药板块迎来β普涨行情，驱动因素包括港股BD密集落地、政策支持、ASCO重磅数据催化等。今年的主线行情，该机构认为行情从普涨转向精选个股，核心看“全球临床数据输出+海外商业化兑现+国内盈利拐点”逻辑。

　　其实，该逻辑是根据创新药行情的起伏进行预判。2025年，A股创新药核心指数全年涨幅近20%，H股创新药指数涨 66.52%。尤其上半年，A股和H股的涨幅分别约17%、58%；下半年，涨幅各自约3%、9%。如今，板块行情进入新阶段，沉浮故事将再度丰富。

　　这些千亿市值上市公司，共性是估值围绕“管线价值+BD变现+全球销售峰值”锚定。一方面，资本将这些企业对表全球大厂，从First-in-class升维度至Best-in-class。另一方面，全球大厂的认可，又反过来助涨个股行情。

　　2025年，国产创新药License-out交易合计83项，总额845亿美元，超过2024年全年600多亿美元。以恒瑞医药为例，报告期内出海的交易对手方包括GSK、默沙东、Braveheart Bio等，首付款合计7.65亿美元，管线覆盖心血管、呼吸、代谢、肿瘤等，合作方式有联合研发+权益共享、独家许可等。

　　一位创新药上市公司的人士向

　　但更有意思的是，还有一些创新药企曾进入千亿俱乐部，但后续又回落至千亿市值以下，包括康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰等，均为港股上市公司。这些企业普遍的核心逻辑，表面看三季度以来板块估值的系统性回调，深层次是出海“滤镜”被打碎。

　　一方面，2025年下半年市场情绪降温与资金获利了结，让部分根基不扎实的企业回归基本面估值。另一方面，FDA审批标准趋严，同期仅1款中国新药获批，导致国际化溢价消失。

　　这段时间，市场对创新药企的BD交易逐渐脱敏。以信达生物为例，其与武田114亿美元合作公布后股价不涨反跌，印证市场对远期管线价值定价趋严。同时，石药集团、科伦博泰的部分BD管线终止，也影响估值判断。

　　不止如此，伴随2025年创新药行情的重燃，部分上市公司启动新的资本运作，方式覆盖收购、跨境上市等，他们各自以创新管线叙事补血研发投入，但结果大相径庭。

　　2025年，中国生物制药以约5亿美元全资收购礼新医药，夯实ADC与双抗管线，并成立全球BD事业部。同期，石药集团整合旗下子公司，将巨石生物注入石药创新，后者于近期正式向港交所申请IPO。百利天恒则在A股市场以定增融资37.64亿元，后申请港股IPO获得通过，但至今仍未完成挂牌。

　　换言之，板块行情与资本运作相应而生，并在一定程度上深刻绑定。比如百利天恒在A股的受益与港股的受挫，与创新药行情的上涨与退去几乎同步发生。

　　本质上，这些创新药牛股的估值核心是均有核心产品获高度认可，临床管线取得里程碑式突破。舒泰神STSP-0601、北海康成的塞利尼索、三生制药的PD-1/VEGF双抗，或获FDA孤儿药资格、优先审评，或被全球大厂拿下权益，成为股价上涨的直接催化剂。

　　根据覆盖管线看，双抗、ADC、GLP-1、KRAS 抑制剂、罕见病用药等高景气赛道成为孕育牛股的绝佳土壤。同时，这些牛股以小盘股为主，2025年初的市值基本在50-200亿元区间。前期估值处于历史低位，业绩与管线进展超预期后，涨幅弹性被放大。

　　最经典的案例，为药捷安康。2025年9月，该企业刚上市不久被轮番爆炒，市值一度逼近2700亿港元，超越康方生物、信达生物等创新药“当红炸子鸡”。以基本面看，该企业2022年到2024年累计亏损超8.5亿元，2025年上半年亏损1.23亿元。

　　点燃市场热情的，是一款临床产品。早前，药捷安康公告核心产品替恩戈替尼联合氟维司群治疗乳腺癌的临床二期试验获国家药监局临床默示许可。部分投资者认为，其研发获得专业部门的背书。不止如此，该企业被调入港股通标的名单。

　　专业和资本的双重认可，立马被南下资金察觉并疯狂追逐。而且，药捷安康的股本结构设计非常特殊，流通股的极度稀缺给了炒家空间。总结起来，非大规模的买盘就能轻易撬动公司千亿市值。

　　随后的时间，药捷安康的资本炒作形成“全球首创—权威认可—价值挖掘”的逻辑叙事。但戏剧性的是，当市场在为公司的市值狂飙找注脚时，该企业股价上演高台跳水，其市值回落至千亿以下。

　　相比之下，A股的情绪就要“淡定”很多。而且，舒泰神和一品红均有资本运作，从股价联动看，震荡幅度也小于港股。

　　涨幅第一的舒泰神，正推进定增事项并处于深交所审核阶段。根据方案，该企业计划最高募资超12亿元，其中创新药研发8.83亿元，包括4个在研项目，补充流动资金3.7亿元。

　　有意思的是，舒泰神引爆市场行情的STSP-0601适用血友病患者，该类药物在全球都属稀缺，是名副其实的“窄赛道”。这种策略让企业规避与巨头的正面竞争，而获批孤儿药又令其拿到市场独占期的先机。

　　同样聚焦“窄赛道”，一品红选择提前套利。2025年底，该企业公告拟出售参股公司美国Arthrosi Therapeutics股权，对价9.5亿美元首付款。标的核心资产是氘泊替诺雷，该痛风创新药的全球临床试验处于三期。

　　归结起来，2025年的创新药板块像坐了一趟过山车：上半年BD大单频签、临床数据炸裂，资金一度蜂拥让板块β式普涨；但下半年FDA收紧、国际化叙事褪色，部分“千亿市值”公司跌回原型。

　　在此基础上，展望2026年的创新药行情，主线已明确：普涨结束，板块进入“硬核α”阶段，资金可能会为三类公司买单。

　　其一，全球临床数据“真输出”，从单纯的“讲概念”到“交作业”。根据2025年的经验，国产创新药虽声势浩大，但出海成果还未放量。因此2026年能把临床试验做实并获批上市的企业，才可能再获估值溢价。

　　具体到赛道聚焦上，双抗、ADC、GLP-1等三大高景气赛道进入“兑现期”，但小众赛道将是小市值公司“逆袭”的捷径。

　　其二，海外商业化“真兑现”的价值将被放大。热闹的BD交易后续，首付款只是“订婚”，销售分成才是“结婚”。毫无疑问，2026年会是分成“元年”。

　　之前签出去的近百个License-out，大部分约定2026-2027年为首次销售里程碑。谁能拿到两位数销售分成+双位数版税，谁就能摆脱“一次性买断”估值模型，升级为“微型Biopharma”。

　　其三，机构将关注国内盈利“线年创新药行情启动后，很多仍未实现盈利的上市公司获得估值溢价，部分还启动再融资运作以完成“资本输血”的链路。但后续行情下调后，估值开始注重创新药企“自我造血”的叙事，信达生物、康方生物有望今年上半年公布盈利情况。

　　同时，还有徘徊在千亿市值门口的上市公司，本身从仿制药转型至创新药而来，如中国生物制药、石药等通过并购、拆分上市切入创新药赛道，力图实现商业模式升级。因此，他们的估值也从从仿制药现金流切换到创新药利润表。

　　这种行业范式的转换，让上市公司的竞争逻辑也产生颠覆。既往的“重研发投入、轻临床价值”粗放模式难以为继，企业的竞争力向“差异化管线+高效商业化+全球适配力”倾斜。展望今年创新药板块，资本或更看重企业“真金”淬炼的能力。