3月27日，野村证券日本团队在最新研报中指出，围绕美国与伊朗“停火谈判”的市场叙事正在成形，但投资者更该盯住另一个变量：能源交易能否、以及何时“正常化”。而停火与正常化之间的“时滞”，会让2026年的投资环境比战前更难做。

　　‘停火’与‘能源交易正常化’并非同义”。停火确实能缓解市场对经济的极端悲观情绪，并有效阻止金融市场出现信用紧缩。但是，在能源贸易恢复路径尚不清晰前，油价、企业信心以及货币政策前景都难回到战前状态。

　　报告给出的结论很明确：“2026年投资者可能不得不在比此前预期更‘滞胀’的条件下运作。”这意味着，即使全球经济处于复苏阶段，通胀和利率的水平也将略高于此前的假设，而经济增长率和股票估值将相对受到压制。

　　“更滞胀”的市场定价：各国央行加息预期升温

　　市场已经开始把“更滞胀”的世界写进市场定价。

　　由于通胀粘性，全球主要经济体的加息预期正在上升。目前，市场已经计入了英国今年3次加息、欧洲2次加息以及美国0.5次加息的预期。

　　但

　　“正常化”前，做空美元不是明智之举

　　在与众多海外投资者的交流中，该行发现，市场针对“停火交易”已经形成了两大核心共识：买入美债陡峭化，做空美元。

　　第一大共识是美国债券市场的收益率曲线陡峭化。逻辑非常清晰：停火一旦达成，市场对美联储短期内降息的预期将重新燃起，压低短端利率。同时，由于原油价格高企的残留影响，加上政府为应对冲突和刺激经济而增加的财政支出，市场的通胀预期和期限溢价将显著抬升，从而推高长端利率。短降长升，曲线自然走向陡峭。

　　第二大共识是美元的下跌。冲突期间，美元作为避险资产备受追捧。一旦停火且油价企稳，美国市场的避险红利将大打折扣，资金将逆转此前的避险流向。此外，美联储主席即将面临的换届也增加了美国政策的不可预测性，进一步加速了资金脱离美元的趋势。

　　但在该行看来，停火的第一层意义，是把“最坏情形”概率往下打：例如信用条件骤然收紧的风险下降、风险偏好修复。但真正决定利率与通胀中枢的，是能源贸易链条能否从“受限、绕行、定价扭曲”回到“可预期、可交割、可融资”。

　　这也解释了报告的一句关键判断：在能源交易正常化之前，美国资产与美元的相对优势仍可能保留

　　原因并不复杂——不确定性越高、资金越偏向“流动性与深度更强”的市场；而能源链条一旦卡顿，全球通胀与期限溢价就更难下去。

　　美股板块大洗牌：资金重返银行、消费与资本品

　　宏观环境的切换，必然引发微观板块的剧烈洗牌。那些在冲突期间被抛弃的板块，将成为停火复苏阶段的领跑者。

　　自冲突爆发以来，科技股和能源股表现优异，而消费品、资本品、房地产以及非美国银行股则大幅跑输大盘。这背后的核心差异在于：高昂的能源成本、融资约束以及高企的政策利率对不同行业的负面冲击程度不同。

　　但风水轮流转。“假设能够避免信贷收缩，银行股将在停火后的阶段跑赢大盘。”

　　随着能源交易走向正常化，全球经济复苏的预期将迅速升温。届时，对经济周期高度敏感的资本品和消费相关股票将重新获得强劲的上行动能。而房地产市场的反弹幅度，则将取决于债券收益率能否企稳。

　　日本市场的困境：央行陷入被动，下调股汇预期

　　对于日本市场而言，停火本身并不足够，能源交易的正常化才是决定生[*]的关键。

　　日本高度依赖能源进口。在能源交易恢复之前，高油价带来的输入性通胀与疲软的国内需求形成了尖锐矛盾。这使得日本央行陷入了进退维谷的困境。

　　松泽中指出：“日本央行将很难使其政策利率达到中性水平，市场对其‘落后于收益率曲线’的担忧将持续存在。”

　　由于央行被迫保持相对克制，通胀预期将推高长端收益率。因此，预计在停火后的一段时间内，日本债券市场的收益率曲线年期区域），而日元将继续走弱，特别是在交叉汇率方面。

　　基于对这段滞胀长尾期的悲观预期，松泽中全面下调了日本股汇的核心预测——全面调降了2026年至2027年各季度的日经225指数及东证指数目标位，并同步下调了日元兑美元的汇率预期，认为日元在短期内仍将承受巨大压力。