光芯片便是其中最为典型的例子。日前英伟达豪掷千金，宣布分别向光子技术巨头Lumentum和Coherent各注资20亿美元，并提前锁定了数十亿美元的长期采购承诺及未来产能权益。

　　巨头的推波助澜之下，资本市场对光技术的追捧几近狂热。以源杰科技为例，尽管2025年的收入仅在6亿元上下，但已强势跻身“千元股”俱乐部，4月2日市盈率更是达到令人咋舌的473倍。

　　正是在这股近乎沸腾的产业热潮中，国内的光芯片独角兽开始向资本市场发起冲刺。

　　日前，上海曦智科技股份有限公司向港交所递交招股书。

　　曦智科技主要提供光互连、光计算解决方案。

　　作为中国独立的Scale-up光互连解决方案供应商，曦智科技按2025年收入计排名国内市场第一，斩获了88.3%的压倒性市场份额，其背后更是站着腾讯、百度等一众明星投资机构。

　　此次IPO，曦智科技计划通过募资持续拓展其光互连硬件及解决方案，并加码光计算产品等前沿领域。

　　但拨开巨头站台与“市占率第一”的耀眼光环，曦智科技的业绩规模仍相对有限，2025年全年收入仅为1.06亿元，同期的净亏损则高达13.42亿元。

　　不仅如此，这当中近8成收入来自前五大客户。

　　当算力之光照进现实，曦智科技的商业化大考才刚刚开始。

　　多年来，算力世界的聚光灯一直打在微电子芯片身上。

　　微电子芯片是以电流信号作为信息载体进行信号的传输，但是随着芯片制程的不断缩小，发热、功耗等问题都开始成为制约微电子芯片发展的瓶颈。

　　与之相比，光芯片可以通过频率更高的光波作为信息载体进行光电信号的转换，具有更低的传输损耗、更短的时间延迟等优势，都促使市场将目光投向这一领域。

　　但光芯片的应用场景曾一度集中在消费电子的传感VCSE、通信的EML等领域，市场空间有限。

　　彼时投资机构人士亦对光芯片带着些许的迟疑。

　　“放眼全球，目前做光芯片的公司还没有像集成电路那样的巨无霸，龙头企业Lumentum2019财年的营收也仅为15亿美元左右。对初创公司而言，想做到像Lumentum那样横跨大功率、通信、传感三大领域也是极难的，当然Lumentum也是在长期的发展过程中逐渐通过并购而来的。这也正是光芯片投资的尴尬之处，技术门槛极高，单一市场空间又相对有限。”德联资本合伙人方宏曾在2020年时公开表示。

　　但AI的到来改变了光芯片产业链的发展轨迹。

　　AI大模型对全球算力指数级需求，放大了传统电芯片在处理大规模并行计算时的功耗与延迟短板，这成为光芯片产业链的机遇。

　　在这一背景下，曦智科技等一众光芯片产业链公司的业绩迎来了暴增。

　　2025年，曦智科技的收入为1.06亿元，同比增长了超7成。

　　从产品情况来看，推动曦智科技收入激增的主力是Scale-up，主要部署于AI基础设施中，用于构建高性能“超节点”。

　　其中，超节点是指由数十至数百个GPU组成、配置为单一计算单元的大型紧密互连集群，专门用于应对大模型的训练及推理等前沿AI任务。

　　据曦智科技介绍，由于这些AI任务需要数千个设备在处理海量数据时实现同步通信，Scale-up产品通过光互连技术有效突破了传统电互连在传输距离、带宽及功耗上的物理极限。

　　尽管营收表现亮眼，但在光芯片新赛道上，曦智科技的增长势头仍面临挑战。

　　一方面，曦智科技的增速在行业中并不算快。例如同为光芯片产业链公司的源杰科技2025年收入同比增幅高达138.5%，如今已向港股发起冲刺，拟实现“A+H”两地上市。

　　另一方面，随着产品的放量，曦智科技的毛利率却是“不增反降”。2025年Scale-up产品等在内的光互连产品毛利率为35.1%，同比下滑了14个百分点。

　　据曦智科技的解释，主因是产品集成度提升、测试与验证、外包加工费用的增加都推高了成本。

　　与上一代产品相比，Scale-up EPS不仅需要相同的光互连模块等，在交付前必须使用曦智科技自主研发的、与超节点解决方案相关的软件进行测试和验证等，给成本带来更多压力。

　　目前，曦智科技的客户主要包括科研机构、互联网公司、GPU及服务器制造商、系统集成商以及算力基础设施建设及运营商。

　　随着商业化落地的推进，曦智科技的客户数量有所增多，2023年至2025年新增客户数分别为11家、10家、22家。

　　但繁荣的增量背后是极高的客户集中度。

　　2023年至2025年，前五大客户的总收入占曦智科技的比例基本在8成左右。

　　客观来说，大客户依赖并非曦智科技独有的现象。

　　参照行业情况来看，全球光技术龙头Lumentum亦存在类似问题，其收入同样高度依赖于英伟达等少数客户。

　　但这种强客户粘性与高集中度，暗藏着不容忽视的商业风险。

　　一旦头部大客户因自身战略调整或项目周期结束而减少采购，曦智科技的营收将直接面临波动风险。

　　过度依赖大客户也容易导致曦智科技在价格谈判中处于劣势，进一步挤压本就承压的毛利率。以前五大客户G为例，2025年毛利率仅为23.4%，同比下滑了13个百分点。

　　在毛利下滑与成本高企的双重夹击下，2023年至2025，曦智科技的净亏损额合计已接近25亿元。

　　巨额亏损的B面，IPO时间表正成为悬在曦智科技头上的一把刀。

　　2018年至2025年，曦智科技完成了从A轮到C4轮的多轮上市前融资，并与投资者就上市时间等签署了带有赎回权的对赌协议。

　　为推进赴港上市进程，曦智科技与投资者于2025年9月修订了投资协议，约定暂不触发赎回权等对赌条款。

　　但这仅仅是一份“限时豁免”。

　　根据协议，若曦智科技自向港交所提交上市申请文件起计的24个月内未能获批上市，此前被中止的对赌条款等安排将自动恢复效力，且具有追溯力。