美伊宣布两周停火，市场随即押注霍尔木兹海峡将快速恢复通行。但数据给出了截然不同的信号——停火当日仅有7艘能源相关船只穿越海峡，占战前能源过海量的15%；而到了4月8至9日，过海数量已跌至接近于零。停火协议落地，但海峡实际上比前一天更堵。

　　据追风交易台，摩根大通亚洲能源与化工研究主管Parsley Ong在最新报告中明确指出，当前石油远期曲线已基本反映激进重开情景，即霍尔木兹能源流量5月恢复至战前水平的50%、6月达到100%。但如果100%恢复推迟至7月，油价相对于现有远期曲线美元的上行风险。换句话说，市场定价的是最顺利的剧本，容错空间很小。

　　困在海峡西侧的货物规模已相当可观。截至4月9日，共有346艘能源船只滞留，其中241艘满载，合计装有1.04亿桶原油及凝析油、550万桶LPG、以及130万吨LNG。这些货物的顺利出港，对全球库存的补充效果远大于释放陆上储备。与此同时，整个中东地区的上游产量已累计停产1.13千万桶/日，停产原因大多不是设施被炸，而是出口受阻导致储罐趋于饱满被迫关井。

　　能源过海量接近归零，通道物理瓶颈限制复苏速度

　　战前，每天有120至140艘各类船舶穿越霍尔木兹，其中约45艘与能源相关。停火之后，实际的物理限制比地缘政治更难绕开。目前唯一可用的通行走廊是Larak-Qeshm区域，受航道宽度制约，理论上每天最多允许12至15艘船通过。

　　优先级的排序也是悬而未决的变量：出港与进港谁优先、能源船与集装箱船/散货船谁优先、出港能源船中原油船与LPG船各占多少——这些都没有明确答案。4月7日通行的12艘船中，7艘为能源船，5艘出港、2艘进港，规模仅相当于战前日均过海量的9%。

　　LNG的情况尤为糟糕。停火以来唯一穿越海峡的LNG船是一艘空载船，目前停在阿曼LNG近海。两艘满载的卡塔尔LNG船在4月6日一度驶向海峡入口，随后折返。海峡内目前有16艘LNG船，其中13艘满载，合计装有约130万吨LNG，其中50%原定运往韩国、12%印度、16%巴基斯坦。

　　市场定价6月全面恢复，晚一个月就是15-20美元的错

　　摩根大通设计了三个情景来测算不同复苏节奏对全球石油库存和油价的影响。

　　激进重开：5月恢复至战前50%，6月100%。这基本是当前远期曲线已经反映的内容。

　　中间情景：6月才到50%，7月达到100%——仅比激进情景晚一个月，但对应的油价上行幅度是每桶15至20美元。

　　缓慢情景：4月流量进一步跌至战前5%，7月恢复至50%，8月才到100%。在这条路径下，全球石油库存将在8月触底至69亿桶，两年后仍比战前低12%。不过，这种量级的供给冲击大概率会触发美国页岩油大幅增产和需求端破坏——如果从2027年4月起供给增速超出需求增速3百万桶/日，全球库存大致可在2028年底回归战前水平。三个情景的差异核心不是会不会恢复，而是以什么速度恢复，而这个问题目前完全没有答案。

　　补贴在烧，管制在收紧，亚洲政府的财政缓冲越来越薄

　　能源价格冲击正在快速侵蚀各国政府的财政空间。

　　日本补贴汽柴油价格上限的月均支出为5000亿日元，国库截至3月底仅剩1万亿日元；马来西亚燃油补贴月度支出从战前的7亿林吉特升至40亿林吉特；印度尼西亚2026年能源补贴预算为381万亿印尼盾，当局估算还需额外追加100万亿印尼盾。

　　各国的应对方向大致一致：出口禁令保住国内供应，价格上限控制通胀，用电管控削减需求。韩国将汽油每升1934韩元、柴油1923韩元的价格上限延续至4月23日；印度对LPG实施优先分配，医院、食品加工、农业排在前面，其他行业限量供给；孟加拉国强制零售商晚7点关门，办公时间压缩至早9点至下午4点；印度尼西亚从4月1日起对私家车设定每日50升的燃油配给上限。这些政策的共同逻辑是把短缺的压力向下传导，而不是解决供给问题本身。

　　11.3百万桶/日的停产，重启不是打开阀门那么简单

　　中东上游产量损失中，伊拉克贡献340万桶/日、科威特140万桶/日、阿联酋220万桶/日、沙特200万桶/日、卡塔尔50万桶/日。这些停产大多源于储罐趋满、出口受阻被迫关井，而非设施被直接摧毁，理论上具备较快重启的条件。

　　但基础设施受损的几个案例需要更长时间。阿联酋富查伊拉港3月14日和16日遭遇无人机袭击，原油储罐起火，装载作业部分停摆；卡塔尔珍珠气转液工厂遭导弹击中，日产30万桶的两列装置之一受到严重损坏，修复复杂程度预计较高；伊朗南帕斯凝析油处理设施被袭，日产量减少17万桶。这意味着即便霍尔木兹通道完全打通，部分产能的恢复仍需要时间，不会随着停火自动弹回。