8月4日，高盛Giuni Lee团队发表研报，系统梳理了市场当前对韩国存储行业的八大核心疑虑涵盖HBM定价前景、长期协议结构、库存状况、长鑫冲击、股东回报及SK海力士美股ADR的影响等议题。

　　在此背景下，三星电子和SK海力士股价在过去一个月内分别下跌23%和35%，使两家公司的2027年预期市盈率均跌至约3.5至3.6倍、市净率仅为1.4至1.6倍。

　　高盛指出，这一估值水平隐含着市场对两家公司盈利可持续性的极度不信任，而这与其实际的基本面状况明显背离。

　　高盛预计，三星电子和SK海力士的HBM综合均价将在2027年分别同比上涨约87%和100%，双双接近每Gb 2.9美元。其中，同类产品价格涨幅约为60%，其余增量来自产品组合改善。

　　报告指出，AI服务器驱动的HBM需求持续超越供给，而最新一代HBM的良率因制程节点更先进、堆叠层数更高而明显下滑，叠加HBM与普通DRAM之间更高的转换比率，使得供给扩张的难度进一步上升。

　　截至2026年第二季度，由于普通DRAM合约以月度或季度为周期议价，能够更快反映市场动态，其定价已超过以年度固定合约为主的HBM，形成明显倒挂。

　　高盛预计，普通DRAM均价将从2025年底的每Gb约0.5至0.6美元升至今年底约2美元，届时HBM势必重新建立价格溢价，并向普通DRAM的营业利润率水平靠拢。

　　按此测算，HBM营收占三星和海力士DRAM总营收的比例，将从今年的约8%和14%分别提升至2027年的16%和22%，并在2028年进一步升至18%和25%。

　　高盛认为，从已披露内容和渠道调研来看，LTA条款正沿四个维度向供应商倾斜：期限更长、覆盖更广、定价结构更有利、约束力更强。

　　期限方面，多数供应商表示合同以5年期为主，部分客户为3年期。三星在财报电话会上透露，其LTA通常基于5年期，并通过滚动续约机制每年延续一年，理论上合同期限可超过5年。

　　美光明确表示其最大合同设有价格上下限，以2026年第二季度市价为基准，即便以底价销售，毛利率仍高于历史峰值水平。

　　三星则表示将根据客户群体和产品类别采用不同定价模型，并为通用产品设置了底价以应对市价波动风险。

　　高盛承认模组厂库存确有上升，尤其在智能手机、PC等消费端需求较弱的背景下。但关键是，模组厂市场仅占整体存储市场的个位数百分比，因此对行业基本面的实质影响有限，更多是情绪层面的冲击。

　　截至2026年第二季度末，高盛估计三星和海力士的DRAM及NAND库存均在2至4周以内，低于约4至5周的正常水平，远低于历次下行周期前常见的10周以上水平。

　　终端客户方面，即便过去几个季度采购积极，库存水平也将维持在正常区间，因为采购到手的产品基本被直接用于即时生产。

　　市场近期对NAND出现供过于求的担忧有所加剧，部分空头援引NAND即期价格下跌加以佐证。高盛对此持不同看法。

　　从供需格局来看，高盛预计NAND在2027年的供需缺口将比今年进一步扩大。主要原因在于，大型供应商资本开支重心集中于DRAM，NAND端的扩产以制程升级为主而非晶圆产能扩张，供给增速预计中期内将持续低于需求。

　　从需求结构来看，高盛估计2026年至2028年企业级固态硬盘需求将从474EB增至755EB，同比增速分别为66%、31%和22%。

　　尽管消费端需求出现一定疲软，高盛表示其渠道调研显示企业级SSD需求仍存在上行空间，足以对冲消费端压力。

　　至于近期即期价格走弱，高盛指出下跌主要集中于TLC 512Gb这一特定规格产品，TLC 1Tb等其他规格走势平稳。

　　值得注意的是，TLC 512Gb价格过去一年累计涨幅接近600%，显著超过多数其他产品的400%以上涨幅，当前回调本质上是前期大幅跑赢后的正常修正。

　　高盛8月3日，日本存储厂商铠侠宣布股东回报计划后股价单日上涨6%，同日三星和海力士股价均下跌9%，高盛认为两者的分化至少部分源于股东回报预期的落差。

　　高盛认为，当前彭博一致预期的每股派息8,638韩元存在上调空间，并将自身预测更新为9,500韩元。SK海力士的三年期政策覆盖2025至2027年，高盛同样预计实际派息将超出市场一致预期。

　　除增派股息外，高盛指出，回购公告将受到市场的强烈欢迎，尤其鉴于股价近期大幅下挫。对于海力士而言，由于ADR上市导致股份摊薄，回购并注销股份可能是对冲稀释效应的有效手段之一。

　　SK海力士于7月10日完成美国ADR上市，此后ADR持续较国内股价溢价交易，平均溢价约26%，当前溢价约30%。

　　海力士方面已表示，ADR可自由转换为国内股，但国内股转换为ADR受转换上限约束，且需经历耗时数周乃至更长的监管申报程序。

　　海力士会长崔泰源表示对增发ADR持开放态度。即便如此，参照台积电ADR长期保持溢价的先例，高盛认为只要双向转换机制未得到实质改善，海力士ADR相对国内股票的溢价将持续存在。

　　但从长远看，ADR上市为全球机构投资者提供了直接参与渠道，有助于海力士逐步缩小与国际同行之间的历史性估值折价。

　　SK海力士2026年第二季度实现营收79.3万亿韩元，营业利润60.5万亿韩元。营业利润与高盛预测的59.1万亿韩元基本吻合，但较彭博市场一致预期的65万亿韩元低约7%。

　　高盛认为，业绩低于市场一致预期的主因是DRAM均价表现不及预期，实际环比增长约29%，低于高盛此前预测的39%。其中，普通DRAM均价已开始反映此前与客户锁定的合约价格，HBM均价则因向HBM4的产品组合切换进展有限而低于预期。

　　展望三季度，高盛预计DRAM出货量将环比增长约10%，均价将环比增长约19%，主要受益于HBM4量产爬坡及1c nm DRAM扩产带来的组合改善，对应营业利润预测约为77万亿韩元，与市场一致预期大体吻合。

　　高盛还指出，相较于部分已锁定含价格上限合约的同行，海力士在普通DRAM价格弹性方面的暴露更大，若价格表现超预期，公司的上行空间或更为显著。

　　从技术差距来看，高盛援引TrendForce数据指出，长鑫存储目前主流制程相当于1z节点，而三星和海力士正处于1a/1b向1c节点的过渡阶段。

　　从产品结构来看，长鑫存储约70%的移动DRAM出货量为LPDDR4，而三星和海力士的移动DRAM中LPDDR5占比已达75%至85%，产品定位明显错位。