8月12日港股盘后，腾讯交出一份看起来不错的二季报：营收2047.85亿元，同比增11%；Non-IFRS经营利润756.4亿元，同比增9%。

　　市场没在庆祝。它盯着的，是另一个数字——资本开支527.84亿元，同比暴增176%，是去年同期的2.8倍；自由现金流-138亿元，上市以来第一次转负。

　　阿里把算力当生意，靠出租GPU换收入；字节All in自己的豆包和AI应用；腾讯的选择最特别——卖算力这件事，被管理层排到了资本开支的第三位。

　　第一，训练更大更好的混元模型；第二，给WorkBuddy背后的混元、DeepSeek和其他模型提供推理算力；第三，才是云。

　　更直接的是首席战略官詹姆斯·米切尔那句——确认WorkBuddy正在跑出来之后，果断向其倾斜资源，同时压低了组合里其他一些新AI产品的优先级。

　　其他新AI产品，最明显的就是元宝。一年前还是腾讯C端AI捧在手心的亲儿子，这一季，明摆着被降级成了实验田。

　　财报里有个被忽略的数字：如果剔除混元、元宝、WorkBuddy、CodeBuddy这些新AI产品，腾讯的Non-IFRS经营利润是861亿元，同比能增19%；而表观增速只有9%。

　　861减756，正好105亿，这就是腾讯在AI新品上单季烧掉的钱。注意，这还不算那笔527.84亿资本开支——纯粹是训练、推理、补贴免费用户这些当期花销。上个季度是88亿，这个季度又多了17亿，账单越滚越大。

　　基本盘也不差。广告收入435.65亿元，同比增21.8%，连续三个季度加速——17%、20%、22%。号用户时长涨了20%，广告加载率还远低于同行，弹药没打完。国内游戏473亿元，同比增17%，端游日活都创了新高。

　　混元Hy3正式版，7月上线后，日token消耗量比预览版涨了6倍，在OpenRouter上稳定排进全球前三。更大的Hy4要等年底，之后还有Hy5。SOTA这个词，电话会里被管理层至少念叨了三遍——看得出来，腾讯是真憋着一股劲。

　　WorkBuddy已经开始谈钱了。第三方数据更硬：易观统计，WorkBuddy PC端6月访问量2097万次，国内同类产品第一，超过第二、三名之和。

　　刘炽平给它的定位是面向agentic AI的灵活工作空间，盯的是办公人群和一人公司这类自主经营者。腾讯甚至在开发者社区的任务流里埋了技能付费与分成机制——开发者做的技能被调用，就能分到收益。

　　管理层还专门解释了一个会计细节：用户在WorkBuddy上的订阅款，从收到现金到确认为报表收入，有比较长的时滞，现金收款正在大幅爬坡。

　　最体现烧钱是真景气的，是管理层无意间透露的一个细节——几个月前预付下单的部分算力，如果按当前价格转手，能赚30%以上。只是腾讯不可能这么干。

　　刘炽平还留了一句更硬的底牌：如果直接把商业模式调成出租算力，腾讯不仅不会亏，反而能盈利。这个备选方案一直在，也让腾讯比较有底气。

　　管理层这轮反复讲一个词：AI优先。总裁刘炽平打了个比方：QQ是PC时代的社交工具，把它放大了10倍以上，因为是移动优先的；AI时代，生态同样有机会，先被AI赋能，再变成AI优先的生态。

　　落到产品上，就是小微——一个由定制化模型WeLM驱动的AI助手，现在还在小范围灰度，能力收着。

　　瑞银的分析师问了个全场最刁钻的问题：智能体把交易路径缩短了，用户用爽了、不看广告了，怎么办？

　　刘炽平的回答很有底气：只要能交付这种体验、控制好交付成本，生态就会扩张，并基于现有变现机制转化出大量价值。

　　对腾讯自己，高盛、瑞银、杰富瑞、摩根大通四家全部维持积极评级，但都下调了短期盈利预测和目标价。

　　高盛从700砍到670港元，瑞银从780到770，杰富瑞750，摩根大通690。摩根大通的判断最接近当下情绪：估值不高，但在缺少明确催化和可审计AI收入之前，股价难以迅速重估。

　　对算力链，腾讯是把全年资本开支预期从1700亿上调到2500亿的人。这个数本身就是AI算力需求的风向标——它加仓，链条上的服务器、光模块、GPU需求就有底。

　　对港股科技，这份财报还顺带做了个压力测试：连腾讯这种现金流机器都要为AI延迟利润兑现，其他还在烧钱的小厂，估值就更难讲了。AI应用这条线，短期会一起被压估值，直到有人先跑出可审计的收入。

　　接下来值得盯四件事：年底混元Hy4到底能不能打；WorkBuddy的留存和付费率；小微什么时候从灰度走向规模；腾讯云TokenHub的日token量还能不能继续翻。

　　触发点很清楚：年底混元Hy4的表现、WorkBuddy的留存与付费数据、小微什么时候放开灰度。失效条件也清楚：如果资本开支继续超预期上行、而AI收入曲线迟迟画不出来，市场的耐心会先耗尽。

　　管理层也留了句定心丸——这笔投入是今明两年的一笔整笔启动投资，不是每年都要加同样的量，后续追加会跟回报挂钩。

　　说到底，腾讯这轮的底气，是它烧得起。钱够不够从来不是问题，问题是这每天一个亿，到底能不能烧出一条大家都能看见的收入曲线。烧出来了，就是下一个十年的门票；烧不出来，市场可没那么多耐心。

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