据摩根大通11月17日发布的全球市场策略报告，美国联邦预算赤字将在2026财年进一步恶化至1.955万亿美元，约占GDP的6.2%。更为严峻的是，受债务到期量激增影响，美国财政部在2026至2030财年间将面临高达5.5万亿美元的融资缺口。

　　面对这一财政压力，摩根大通策略师预测，财政部现有的票据发行策略将难以为继，这迫使其必须调整债务管理模式。

　　据追风交易台，报告指出，虽然当前的附息国债拍卖日程尚能应对2026财年的需求，但从2027财年起，融资缺口将显著扩大。摩根大通预计，美国财政部将从2026年11月开始启动一系列持续数个季度的发行规模增加计划。

　　值得注意的是，新增发行的重点将集中在收益率曲线年期国债的拍卖规模预计将保持不变，以应对长端需求结构性疲软的现实。

　　在短期流动性方面，摩根大通预测2026年美国将净发行7700亿美元的国库券。与此同时，美联储在二级市场的操作将成为关键变量。随着美联储量化紧缩、预计于2025年12月1日结束，该行计划通过二级市场购买约2820亿美元的国库券，并将抵押贷款支持证券的本金支付再投资于国债。这一举措虽然在短期内缓解了私营部门的吸收压力，但并未改变长期债务结构恶化的趋势。

　　尽管“贝森特财政部”延续了较为传统的债务管理策略，并通过前瞻指引试图压低长期收益率，但市场容纳能力正逼近临界点。摩根大通警告，如果财政部未来几年仅仅依赖短期国库券来填补资金缺口，到2028年年底，国库券在未偿债务中的占比将升至28%，这将显著增加财政部的再融资风险和市场波动性。

　　赤字扩大与5.5万亿美元融资缺口

　　根据摩根大通策略师Jay Barry、Phoebe White等人的分析，尽管2025财年美国联邦预算赤字小幅收窄至1.775万亿美元，但这在很大程度上受到学生贷款项目会计调整的掩盖。若剔除相关成本调整，实际融资需求已在恶化。

　　展望2026财年，赤字规模预计将攀升至1.955万亿美元，占GDP比重达6.2%。更为关键的是，基于现有预测，美国财政部将在2026至2030财年间面临总计5.5万亿美元的巨额融资缺口，这主要由大规模债务到期驱动。

　　报告还特别提及了关税收入的不确定性。摩根大通在他的基本情境中假设明年关税收入约为3500亿美元。然而，这一预测面临下行风险，如果最高法院在年底前裁定根据征收的关税无效，行政当局可能被迫援引其他条款暂时实施15%的全面关税，随后再通过301调查等手段使其永久化。尽管这意味着关税收入可能不会大幅下降，但相关退税流程的法律复杂性可能导致实际净收入低于预期。

　　2026年11月或成发债策略转折点

　　面对未来的资金缺口，摩根大通认为美国财政部无法长期单纯依赖短期国库券。在11月的再融资会议上，财政部借款咨询委员会已明确指出，虽然近期增加国库券发行降低了预期成本，但也推高了波动性。TBAC主席Dunn和副主席Mittal在致财政部的信中表示，当前的预测支持在2027财年增加附息国债的发行。

　　据此，摩根大通预计财政部将在2026年11月开启新一轮的附息国债增发周期。与以往不同的是，此次增发将呈现结构性分化：

　　这一策略调整符合TBAC模型的结论，即在不利的宏观经济情景下，将发行重心从国库券转向较短期限的附息债券，可以在不大幅增加成本的情况下降低波动性。同时也反映了市场对长久期资产需求的结构性减弱。

　　美联储重返市场与国库券的局限性

　　在2026年的债务供给版图中，美联储的角色发生转变。报告预测，美联储将于2025年12月1日结束量化紧缩，比此前预期的提前了四个月。

　　综合各项操作，摩根大通预计美联储明年将在二级市场购买2820亿美元的国库券。扣除美联储的购买量后，私营部门持有的国库券净增量预计为4880亿美元。

　　然而，过度依赖国库券的风险依然存在。如果财政部完全依靠发行国库券来应对未来的融资缺口，到2028年底，国库券占比将达到28%，远超历史正常水平。这不仅违背了审慎债务管理的原则，也将限制财政部应对未来突发冲击的能力。

　　通胀保值债券与回购操作

　　在细分品种方面，摩根大通注意到财政部并未继续增加通胀保值债券的发行规模。1月份10年期TIPS的新发规模维持在210亿美元，打破了过去两年稳步增发的趋势。

　　报告测算，到明年年底，TIPS在未偿债务中的占比可能降至6.6%，低于TBAC此前建议的7-9%的最佳区间。这意味着财政部未来可能需要在某次再融资会议上重新审视TIPS的发行占比。

　　此外，财政部的回购计划预计将保持现有规模，即每季度高达380亿美元的流动性支持购买，以及每年高达1500亿美元的现金管理回购。虽然部分操作可能不会全额执行，但回购计划预计将在明年增加约2400亿美元的融资需求。