据追风交易台，12月4日，据西南证券研究显示，自2023年以来，全球大类资产定价已进入一个全新的“财政主导”阶段，传统的宏观经济传导逻辑基本失效。市场呈现出剧烈的“K型背离”：美股无视就业回调持续走高，黄金在高实际利率环境中创出新高，各类资产定价中普遍嵌入了“财政风险溢价”。

　　核心的风险并非来自经济周期本身，而是来自被暂时隐藏的财政压力。测算显示，当前体系隐含高达600bp的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中，未来该风险张力的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释。

　　这意味着投资者需要关注黄金、铜和利率的相对变化，将其作为衡量系统性风险释放的关键指标。资产价格已呈现“双重一致性”结构：一方面，美股与黄金共同对冲法币信用风险；另一方面，股债的温和背离则反映了财政扩张的成本与红利。

　　旧秩序崩塌：2023年后的定价范式大迁移

　　自2023年以来，市场彻底打破了2000-2022年的定价逻辑。西南证券认为，传统的宏观锚定已经失灵：

　　1.美股与经济脱钩：标普500指数在职位空缺持续下滑的背景下不断创新高，市场对衰退信号已经脱敏。2.黄金与利率脱钩：黄金完全无视高实际利率的压制，走出了甚至与TIPS背离的独立行情。3.铜与通胀脱钩：作为通胀预期的代理变量，铜价的走势也不再紧贴传统的通胀逻辑。

　　这种背离不是暂时的市场噪音，而是底层逻辑的根本性改变：市场定价的核心锚点已经从“经济基本面和货币周期”切换到了“债务可持续性和财政风险”。每一类资产的价格中，现在都不得不计入高昂的“财政风险溢价”。

　　量化“疯狂”：高达400%的极端偏离

　　数据不会说谎，西南证券通过对旧框架模型的回归回测，精准量化当前市场的扭曲程度：

　　这些数据揭示了一个核心事实：在财政主导的初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨来定价，而不是直接冲击名义利率。换句话说，黄金独自承担了对冲美国以法币计价的信用的重任。

　　隐秘的600bp裂口与利率模型

　　西南证券将利率拆解为黄金和铜的函数，发现一个惊人的缺口。

　　西南证券指出，如果抛弃美元视角，进入“黄金坐标系”，世界会恢复“正常”：

　　隐含的财政风险溢价不会凭空消失，它只会在不同资产间转移。未来可能的宏观路径推演如下：

　　市场继续留在“黄金坐标系”的幻觉中。只要通胀预期被压制，美股靠AI叙事支撑，金、股、利率维持K型背离，静待铜价补涨来修复裂口。

　　若因“负担能力危机”导致政治压力，通胀将再次抬头。这将迫使财政风险从隐匿走向显性化——

　　如果就业数据恶化触发衰退交易，可能会复刻类似日元套息逆转的全球流动性挤压。但在财政主导下，美债的避险属性边际削弱，限制了利率下行空间，届时可能出现股商双[*]。

　　此外，美元的强势并非源于美国财政健康，而是因为非美经济体更早暴露了财政风险，这是一种“比烂”游戏下的结构性强势。