四季度以来，美股人工智能板块热度褪去，从此前的狂欢行情逐步转向迟疑观望，而市值近三千亿美元的科技巨头甲骨文，正成为空头瞄准的最新靶子。

　　回溯行情走势，这家公司的股价在9月以创纪录涨幅登顶历史新高后，便开启了震荡下行通道。进入12月，甲骨文更是连遭利空消息突袭，不仅自身股价承压下探，更进一步放大了市场对于人工智能行业前景分化、估值泡沫隐忧的讨论。截至12月17日收盘，甲骨文股价报178.45美元，单日下跌5.4%，近三个月累计跌幅已达48.5%。

　　作为过去两年驱动美股牛市的核心引擎之一，人工智能板块的后续动向依旧是决定明年美股市场走向的关键变量。

　　消息面上，据英国金融时报，甲骨文的重要数据中心合作伙伴，蓝猫头鹰资本为甲骨文公司密歇根州100亿美元数据中心项目提供融资的计划宣告泡汤，受该消息影响，曾一度大热的这家人工智能概念股大幅跳水。不过，甲骨文随后对该报道予以否认，并表示该项目正在稳步推进。

　　投资者用真金白银投票，质疑的并非AI需求本身，而是“举债—扩产—交机—回本”这一重资产闭环何时才能产生与巨额投入相称的现金。

　　Emarketer分析师Jacob Bourne表示：“甲骨文公司自身也面临着日益严格的审视，焦点在于其以债务驱动的数据中心建设以及在人工智能支出前景不明朗的背景下，其业务集中度风险。此次营收未达预期，可能会加剧投资者对其与OpenAI交易以及在人工智能领域大举投入的担忧，而这些投资者原本就对此持谨慎态度。”

　　过去两年，AI叙事由OpenAI点燃，英伟达加冕，微软、谷歌、亚马逊迅速跟进，资本支出竞赛呈指数级扩张。甲骨文虽为“云原生”里的迟到者，却凭与OpenAI、Meta、TikTok等签下的高达5230亿美元未履约合同，成功跻身“算力基建”概念股，股价一路上涨。

　　然而，当财报季真正检验货币化速度时，市场发现：一方面，GPU交货周期拉长、数据中心电力与土地成本飙升，资本支出不断被上修；另一方面，大模型价格战愈演愈烈，云算力租金反而下滑，毛利被双向挤压。甲骨文投入产出比恶化速度明显快于收入增速。

　　更令资金不安的是融资结构。为支撑500亿美元的基建蓝图，在2026财年第二财季，公司季度自由现金流为-100亿美元，这是自1992年以来首次出现负值，且分析师预计其现金流将持续为负直到2029年。‌这表明尽管债务增加，但现金储备可能未能同步增长，甚至可能被用于覆盖资本开支缺口。

　　不仅如此，甲骨文的资本开支在2025年显著上升，第二财季资本支出达120亿美元，远超预期，并计划将2026财年全年资本开支上调约150亿美元至500亿美元，主要投向AI相关基础设施。摩根士丹利预测其调整后债务到2028年可能达到约3000亿美元。‌

　　2025年人工智能是行情表现最好的板块之一。四季度以来，人工智能板块一度陷入回调，市场开启对板块泡沫的讨论。

　　行业面临投资规模远超短期回报的困境。仅OpenAI 一家就计划未来数年投入1.4万亿美元。科技巨头同样如此，Alphabet、微软等四大科技巨头未来12个月人工智能相关资本开支超4000亿美元，多用于数据中心建设，但相关收入远难覆盖成本。这种 “烧钱换增长”的模式高度依赖外部资金，一旦融资断档便会引发连锁问题。

　　巨额的资本开支也引发了市场对于投资回报率的担忧。尽管AI被普遍视为未来最具潜力的技术方向之一。但截至目前，其商业化路径仍不清晰，盈利模式尚处于探索阶段，未来能够转化为多大规模的盈利，存在较高不确定性。

　　但“泡沫派”并未一统江湖。摩根士丹利在同期研报中强调，AI资本支出虽高，却远未到全产业过剩程度。需求才刚开始释放，龙头资产负债表也优于千禧年前的电信基建狂潮。“市场把短期盈利摩擦错当成长期价值毁灭。”

　　摩根士丹利指出，人工智能正处于大规模投资早期阶段，预计到2028年全球相关支出将接近3万亿美元，这波支出仅是多年度AI资本扩张的开端。超大规模云服务商是投资增长的主要推手。目前行业采购承诺已达3300亿美元，租赁协议总额约3400亿美元，显示出资金投入的规模与强度。在标准软件利润率支撑下，2028年AI软件收入有望达到1.1万亿美元，表明投入资本具备可观的回报潜力。

　　汇丰银行认为，人工智能投资周期会持续为企业盈利提供支撑。花旗银行预计，人工智能投资利好有望持续释放，不过市场关注点会从人工智能赋能企业转向应用企业。

　　展望未来，AI行业或进入“验证期”。

　　根据IDC的数据，2024年全球AI服务器市场规模预计为1251亿美元，2025年将增至1587亿美元，2028年有望达到2227亿美元，预计2024-2028年复合增速达15.5%，其中生成式AI服务器占比将从2025年的29.6%提升至2028年的37.7%。

　　上游芯片厂即将迎来英伟达B100、AMD MI400的放量，供给缺口有望收窄；中游云厂商的资本支出强度大概率在下半年见顶；下游模型竞争亦将由参数竞赛转向成本、安全与合规。能否在这一窗口期内把高额投入转化为可持续的现金流，将决定“泡沫”走向。