摩根士丹利Amy Gower团队22日发布研究报告认为，COMEX-LME价差的收窄正在改变铜流向。在2025年第四季度进口套利窗口大开后，美国精炼铜进口在去年12月和今年1月初激增，但随着市场对2027年232条款铜关税预期降温，价差收窄消除了进一步进口的经济动因。本周，LME位于美国的仓库甚至出现了近一年来的首次铜流入，此前LME现货价格短暂升水。

　　大摩表示，去年12月，中国铜表观需求持平，精炼铜出口保持强劲，库存反季节性累积。随着2月中旬农历春节临近，市场将进入数据线月中旬才能获得需求状况的进一步信息。

　　不过，供应端的极度受限将为铜价提供底部支撑。摩根士丹利预计2026年铜矿供应增长仅为0.2%，市场将出现约60万吨赤字。智利Capstone旗下Mantoverde矿因罢工停产，而2025年的多项供应中断影响将延续至今年。分析师认为，在供应紧张和强劲宏观背景下，价格将获得良好支撑，但短期波动难以避免。截至发稿，伦敦期铜价格上涨0.57%至12913美元。

　　美国铜进口热潮正在降温。摩根士丹利数据显示，尽管美国精炼铜到货量在去年12月和今年1月初激增，但COMEX-LME价差收窄已经消除了继续大规模进口的财务激励。这一变化源于市场对232条款精炼铜关税预期的调整，此前1月14日公布的关键矿产232条款调查结果并未实施关税。

　　更值得关注的是铜流向的变化。本周，LME位于美国的仓库出现了近一年来的首次铜流入，因LME现货价格短暂交易于升水。这正在压制LME价格和跨期价差，亚洲地区的LME库存也开始累积。

　　摩根士丹利认为，铜从美国出口的可能性极低，但预计进口将放缓。是否对铜征收关税的决定将成为2026年下半年和2027年前景的关键。对铜价而言，最大的下行风险是美国完全排除精炼铜关税，这将使囤积的库存流向更广泛的市场。

　　根据提单数据，美国目前库存极高，主要集中在COMEX交易所。非COMEX库存的隐含囤积量显示，大量铜已在此前的进口热潮中流入美国。

　　中国需求面临季节性考验

　　12月中国铜表观需求继续呈现负增长，精炼铜出口保持强劲，库存反季节性上升。此外，春节前的数据真空期增加了市场不确定性。随着2月中旬农历春节来临，市场直到3月中旬才能获得有关中国需求状况的有限数据。洋山铜溢价已跌至-22美元/吨，为2024年年中以来最低水平。

　　与此同时，中国精炼铜产量保持强劲。2025年中国精炼铜产量增长10%，创下新高。尽管面临极为紧张的全球铜精矿市场和负加工费，中国仍新增了大量冶炼和精炼产能。中国成功将铜精矿进口量提升8%，智利和秘鲁是最大供应国，蒙古的供应量也有所增长。

　　废铜也在支撑精炼铜增长。中国废铜进口量2025年增长4%，12月达到历史新高，表明冶炼厂可能正投入更多废铜以提高精炼铜产量。亚洲是中国最大的废铜供应地区，而来自美国的废铜流量已接近零。随着国内精炼产量走强、进口在供应组合中占比下降，中国近几个月甚至开始出口精炼铜。如果美国需求放缓，市场可能会看到更多库存累积。

　　供应端的紧张态势将为铜价提供关键支撑。摩根士丹利预计2026年铜矿供应增长仅为0.2%，因2025年的许多矿山供应中断将延续至2026年。智利Capstone旗下Mantoverde矿已因罢工停产，Lundin Mining也小幅下调了2026年指引。这可能限制精炼铜供应增长，即使考虑到更多废铜使用，整体市场仍将保持紧张。

　　根据伍德麦肯兹数据，2025年铜矿中断可能超过供应量的6%，累计中断量超过140万吨。历史数据显示，在2015至2024年期间，铜矿供应年增长率波动较大，而2025年和2026年的增速处于历史低位。

　　摩根士丹利预计2026年铜市场将出现约60万吨赤字，因有限的矿山供应增长无法匹配强劲的需求增长，后者来自数据中心和储能系统等新驱动因素。

　　宏观背景依然支持金属价格。更多降息将支持无收益资产和关键终端使用行业，该机构外汇策略师也认为美元存在一定走弱空间。对供应安全性的关注以及数据中心等新需求主题也推动了对实物资产的需求。铜持仓量已稳步攀升。

　　该机构今年初对包括铜在内的金属持正面看法，但价格已超出其第二季度12200美元/吨的预测。分析师认为，供应紧张和强劲的宏观背景将使价格获得良好支撑，但鉴于美国进口轨迹的不确定性，短期内可能出现波动。