美国寿险公司目前持有近1万亿美元私募信贷资产，约占其固定收益总持仓的四分之一。其中约2800亿美元仅处于最低投资级别，另有700亿美元已是投机级或垃圾级。美联储的一项研究直接将保险公司称为新型影子银行。

　　一种名为评级票据馈入基金的结构性产品正在私募信贷市场大量涌现——专业评级机构KBRA去年为此类产品评级规模达170亿美元，较2024年的80亿美元翻了一番多。

　　这类产品的核心机制是：在保险公司与底层私募信贷基金之间设立一个特殊目的载体，由SPV发行债券，再由KBRA或晨星DBRS对这些债券评级，然后出售给保险公司及其他投资者。SPV把募来的钱投入底层私募信贷基金，保险公司则以票据利息和本金偿还的形式获取回报。

　　S&P结构化融资分析师Thierry Grunspan坦言，某些情况下底层资产几乎是一张白纸。评级机构的依据是基金管理人的历史业绩和对未来投资方向的笼统描述，而不是对具体贷款或借款人的逐一评估。Fitch Ratings的Peter Gargiulo说得很直白：第一天，基金里可能没有任何资产，或者资产极少。你只能看管理人的历史记录。

　　私募股权公司目前控制着约20%的年金准备金——即用于支付未来保单赔付的资金，而2011年这一比例仅为2%。在超低利率的十年间，私募股权控股的保险公司通过将保单保费投入风险更高的私募信贷，大幅跑赢传统保险公司，其他保险公司随之跟进。2025年上半年，保险公司购买的资产中有四分之一是难以交易、难以估值的私募投资。

　　NAIC表示正在主动调整以保护寿险和年金保单持有人。美国寿险理事会表示支持NAIC加强保险监管监督的努力。但在私募信贷市场规模持续扩张、产品结构越来越复杂的背景下，这套分散化的监管体系究竟能不能防住系统性风险，没有人说得准。