伊朗战争冲击全球资产定价，高盛认为市场对货币政策收紧的定价已明显过度，而股市若要触底反弹，并不需要等待危机彻底化解，只需市场能够看到下行风险的边界。

　　高盛首席跨资产策略师Dominic Wilson在最新报告中指出，自伊朗冲突爆发以来，市场将此次冲击主要定性为一次大规模鹰派政策冲击，而非增长冲击，导致各主要经济体利率定价大幅上移。这一定价在幅度上存在明显误判，政策利率定价的下行风险显著不对称。

　　与此同时，历史经验表明，股市复苏往往不需要等待危机彻底解决，仅需市场确认下行风险已达极限。以新冠疫情和关税冲击为例，股市均在实体经济压力触顶之前率先触底。当前市场定价虽已较基准情景更为悲观，但可能仍未充分反映美国经济陷入衰退的概率及更不利的油价情景。

　　在跨资产配置层面，一旦下行尾部风险收窄，美国及欧洲股票、美国国债、欧洲货币等资产将最先受益；而在更不利情景下，欧洲资产、日元及低收益率头寸则提供相对较好的对冲价值。

　　市场方向基本正确，但鹰派幅度超出基本面

　　此次伊朗战争引发的市场波动，在方向上基本符合宏观基本面逻辑——风险溢价上升、周期性资产走弱、能源消费国承压、通胀及利率定价走高。然而，在幅度与结构上，市场反应与基本面预测之间存在两处明显偏差。

　　第一，也是最大的偏差在于，市场定价的货币政策收紧幅度远超历史经验所示的合理水平。从历史规律来看，油价供给冲击对利率水平的影响方向本身存在模糊性——增长拖累与通胀压力相互抵消。但此次市场迅速将多个主要经济体的加息预期纳入定价，前端利率大幅上行。增长与政策冲击分解模型显示，此次危机迄今主要体现为一次大规模鹰派政策冲击，增长冲击相对温和。

　　第二个偏差在于，战前表现较好的资产，实际跌幅普遍超出基本面预测，显示仓位平仓对市场形成了额外的放大效应，涉及利率市场、部分非美股票、货币及黄金。

　　加息定价过头，利率存在下行不对称性

　　当前市场对政策利率分布的定价存在误判，下行风险显著不对称。目前市场已将几乎所有主要经济体的加息预期纳入定价，美国、欧元区及英国的前端虚值看跌期权隐含盈亏平衡点对应今年多次加息。而加权平均政策利率预测均低于远期定价，美国和欧洲的差距尤为显著。

　　历史经验表明，油价供给冲击后，政策利率平均在1至3个月内小幅走高，但在6至9个月后随增长担忧加重而回落。1990年油价冲击期间，市场同样大幅定价鹰派政策风险，但美联储最终大幅降息。此次通胀担忧在增长下行风险和失业率上行压力面前可能被证明是过度的，尤其是在美国，但欧洲央行的情况同样适用。

　　在油价本身企稳之前，收益率仍可能面临上行压力，市场短期内难以摆脱这一动态。

　　增长定价低于基准，但未反映尾部风险

　　在增长定价方面，高盛认为，当前市场对美国未来12个月增长的隐含定价约为1.3%，低于其自身的基准预测，但可能尚未充分反映更不利的油价情景。

　　增长定价仍存在脆弱性。若出现设定的更不利油价情景，市场尚未充分反映这一尾部风险。此外，全球金融条件本身的收紧——利率上行推动——已足以支撑有意义的增长下调，若这一态势延续或加剧，实际增长冲击可能超出当前假设。

　　当前定价虽已明显偏向悲观，但可能尚未充分体现30%的美国衰退概率，以及更不利油价情景所蕴含的风险。

　　股市反弹不需问题解决，只需冲击见顶

　　在危机情境下，最剧烈的市场反弹往往来自下行尾部风险的收窄，而非危机的彻底解决。从新冠疫情及关税冲击的经验来看，股市往往在实体经济最坏时刻到来之前便已触底——股市的前瞻性远强于实物市场。

　　在25倍市盈率水平下，即便将标普500指数整整一年的盈利完全核销，在风险溢价不变的情况下，对市场的折价也仅约4%。这意味着，即便前方仍有实质性经济损伤，股市往往只需看到冲击的边界，便足以形成底部——模糊的解决路径同样可以触发反弹。

　　最直接的触发路径在于冲突某种程度的降级，即便供应中断风险仍将持续。在大多数情景下，油价将在结构上维持在战前水平之上，贸易条件冲击仅能部分逆转。

　　跨资产配置：三条轴线决定受益资产

　　跨资产配置框架主要围绕三条轴线：周期性尾部风险收窄的受益资产、贸易条件改善的受益资产，以及政策宽松的受益资产。

　　在缓和情景下，利率与股票将同步反弹，波动率大幅回落，美元走弱。相对于期权隐含波动率，美国及欧洲股票、信贷、欧洲货币及美国国债的多头头寸性价比最高。此外，韩国、日本股票及美国部分周期性板块因跌幅异常偏大，反弹空间值得关注；若政策宽松信号明确，对利率敏感的板块如房屋建筑商亦可能跑赢，黄金也存在上涨空间。

　　在中期维度，倾向于贸易条件受益资产，包括英国、澳大利亚、巴西股票，巴西雷亚尔、澳元、墨西哥比索，以及铜和黄金。

　　在更不利情景下，欧洲资产在多数下行情景中仍具相对对冲价值；若市场转向更广泛的衰退担忧，日元将走强，低收益率头寸更具吸引力，澳元、加元及部分高息新兴市场货币则将成为对冲美元和日元的工具，铜亦面临更大下行压力。

　　跨情景共识：债券存在微笑曲线，长期股票波动率偏低

　　在所有情景路径中，有两个判断具有相对普遍性，不依赖于具体的危机解决方式。

　　第一，利率存在微笑曲线结构。无论是局势缓和情景下的鹰派定价回撤，还是更深度衰退情景下的增长恐慌驱动，债券——尤其是G10短端利率——以及日元均有望受益。这一结构意味着债券收益率在多种结果下均可能下行。

　　第二，长期股票波动率与信贷利差可能结构性上移。在包括基准情景在内的多数预测路径中，长期股票波动率将继续抬升，信贷利差亦将走阔。

　　在尾部对冲方面，欧洲资产在上行与下行情景中均表现相对突出；而在更深度下行情景中，看跌周期性货币对美元和日元的策略也将更具吸引力。