摩根大通高盛5月12日就泡泡玛特一季度业绩及4月高频数据分别发布研究跟踪。前者记录的是一份远超预期的成绩单：一季度整体营收同比增长75%-80%，中国大陆市场翻倍增长，美洲市场同比增长55%-60%；后者则呈现出截然不同的图景——长期被空头视为做空泡泡玛特核心依据的美国信用卡追踪数据，在一季度仅录得低个位数正增长，进入4月更是急转直下，同比跌幅约43%，二季度至今累计跌幅约40%。

　　财报与信用卡数据之间的巨大鸿沟，引出一个根本性问题：这一高频指标究竟有多大参考价值？

　　一季度的结果已清楚表明，信用卡数据对泡泡玛特真实销售存在系统性低估。然而，去年Labubu第三款毛绒公仔爆款效应拉高的高基数，正在二季度全面显现，4月信用卡数据的深度下滑，成为投资者在欢欣一季度强劲业绩之余，难以回避的潜在风险信号。

　　一季度财报：全面超预期，中国翻番、美洲逆势亮眼

　　一季度业绩的最大亮点，是多个市场同步超出市场预期。

　　整体营收同比增幅75%-80%，超越买方预期。按地区拆分：中国大陆同比大涨100%-105%，其中线%；欧洲及其他地区同比增长60%-65%；亚太地区同比增长25%-30%。值得注意的是，高盛此前预测泡泡玛特一季度整体销售同比增速约70%，实际公布数字明显超出。就美洲市场而言，一季度信用卡追踪所呈现的低个位数增长，与55%-60%的实际营收增幅之间差距悬殊，

　　摩根大通维持泡泡玛特增持评级，目标价350港币，对应约24.5倍2026年预测市盈率及20.4倍2027年预测市盈率。对于公司一季度业绩说明会，市场关注焦点集中于：全年各区域增长目标更新、新IP产品管线月信用卡数据：高基数来袭，美国市场同比跌约43%

　　根据Bloomberg信用卡数据，泡泡玛特美国信用卡销售在4月同比下跌约43%，二季度至今累计同比下跌约40%。与一季度仅有低个位数正增长的信用卡数据形成连续性，但跌幅大幅扩大。

　　2025年二季度Labubu第三款毛绒公仔系列一炮而红，供货量随之大幅放量，抬高了比较基期。彼时的爆款效应，正成为今年二季度同比数据的沉重包袱。

　　多项辅助指标同步印证了美国市场的阶段性降温：Labubu在美国二手市场均价折价约54%；泡泡玛特App在美国的月活跃用户环比下降；Google趋势在美国也出现小幅回落。相比之下，欧洲及东南亚市场的Google趋势总体平稳，东南亚App月活基本持平，显示海外市场分化态势较为明显。

　　中国市场：线上加速强劲，但二手溢价持续收窄

　　4月天猫与抖音旗舰店合并销售同比增长96%，较3月的67%进一步加速，与一季度财报中中国业务的强劲表现相互印证。不过，从抖音旗舰店追踪数据来看，4月毛绒玩具销量虽超过3月，但截至5月10日，5月的运行速率已落后于4月。

　　Labubu主要系列当前二手折价约30%-40%，近期虽趋于稳定，但相比3月有所扩大；FIFA毛绒挂件从溢价转为约10%的折价；Twinkle Twinkle系列均价从3月的个位数正溢价转为中个位数负溢价；Molly、Crybaby、Dimoo等IP也出现小幅折价扩大。二手溢价的收窄，往往是核心IP热度边际降温的先行指标。

　　不过，泡泡玛特在生态建设上的努力仍在持续释放正面信号。北京波普乐园完成升级改造后，五一假期门票全部售罄，游客平均停留时长从此前的3-4小时延长至超过6小时。公司还推出Labubu联名冰箱，定价5,999元人民币，全球限量999台，中国二手市场目前已出现中个位数百分比的溢价。

　　多空争议：如何给泡泡玛特正确定价？

　　然而，即便信用卡数据存在系统性低估，其方向性信号也不容轻视。4月约43%的同比跌幅主要由高基数驱动，但这一压力叠加美国消费信心下滑——高盛美国消费团队已将2026年美国消费者可支配现金流入增长预期二度下调至+3.7%——以及关税背景下的消费支出收缩，使得二季度美国市场能否实现正营收增长仍存在不确定性。