日元近期大幅贬值，触发美日两国当局联合出手干预。但在DoubleLine资本全球主权与新兴市场团队负责人Bill Campbell看来，这场干预不过是贴在“更大伤口上的创可贴”——日本真正的问题，是财政路径的根本性松动。

　　在DoubleLine最新一期节目中，Campbell直接将日本的当前局面与2022年英国首相特拉斯引发的英国国债危机相类比，并警告：在当前通胀环境下，政策失误的市场代价将比过去更快到来。

　　节目中，主持人、客户组合经理Jeff Probst首先抛出问题：“就在几天前，日本不得不对汇市进行干预，你认为日元整体走弱的根本驱动是什么？”

　　Campbell回应，此次干预是美日两国当局的协调行动，时机选择颇为精准——恰好借助美联储主席鲍威尔释放鸽派信号、美元走弱的窗口期，联手将美元兑日元从163上方压回至155附近。Campbell说：

　　从战术层面看，这是一次值得关注的大幅双边干预……但历史上，试图阻止货币贬值往往是徒劳的，如果操作不当，只会白白消耗宝贵的外汇储备。

　　他进一步指出，美国财政部长贝森特之所以迅速介入，是因为担忧一旦日本被迫出售美债来购回日元，压力将直接传导至美国国债市场。为此，美联储还专门提供了回购便利，让日本可以用持有的美债换取美元，从而避免直接抛售。

　　“但我认为这只是临时解决方案，是贴在更大伤口上的创可贴，”Campbell说，“日本庞大的债务存量仍在持续扩张，财政前景的可持续性依然存疑。”

　　Campbell强调，日元贬值和日本政府债券收益率走高，本质上是市场对日本财政政策的不信任投票。

　　其一，财政锚的悄然松动。他指出，日本政府近期发布的中期经济计划将财政锚从“控制财政赤字目标”改为“稳定债务/GDP比率”。这一转变看似温和，实则危险。Campbell解释道：

　　只要名义增长为正，债务/GDP比率就可以在不解决根本支出问题的情况下继续增长……这并没有真正解决财政问题。

　　其二，消费税大幅削减。高市早苗政府为推进增长议程，正在国会推动将消费税从现行8%大幅削减至1%，计划于2027年4月起实施。Campbell指出，这将带来额外的财政成本，进一步加剧压力。

　　此外，“骨太方针”初稿中还出现了要求央行配合政府增长目标、加强协调的表述，被市场解读为可能削弱日本央行独立性。“当你试图稳定货币时，这是非常危险的做法，”Campbell说。尽管该表述后来被修订，但市场已有所警觉，目前外界对日本央行在此环境下加息的呼声也在上升。

　　Probst随后问道：“你在最新论文中提到了英国特拉斯时刻——2022年英国长端利率在短时间内上行约100个基点，货币大幅贬值，最终不得不迅速撤回政策。日本是否正处于或接近那个时刻？”

　　2022年，特拉斯政府宣布为高收入阶层减税，计划扩大财政预算缺口。结果英国国债市场激烈抛售，长端收益率在极短时间内飙升约100个基点，英镑同步大跌，最终迫使英国央行介入，特拉斯不得不迅速撤回政策。

　　“特拉斯很快就发现了这一点，”Campbell说，“当英国宣布为最高收入群体减税、扩大财政赤字时，英国国债市场遭到猛烈抛售，最终不得不请英格兰银行出手干预，并迅速撤回政策。”

　　Campbell认为，这一事件背后有一个更深层的结构性转变：“我们已经离开了通缩环境，进入了通胀环境。在通胀环境下，无论是货币政策还是财政政策的失误，都会面临更直接、更即时的市场反应。

　　更值得警惕的是传导效应。Campbell强调，特拉斯事件并非英国一国的孤立问题——利率上升和货币贬值的压力蔓延至其他发达市场。他认为，这正是贝森特和美国当局此次愿意如此迅速介入、与日本当局联合干预的原因之一。Campbell说：

　　在当前更高通胀的趋势性环境下，财政和货币政策需要以更为保守的方式推进。这些失误不仅会在日本，也会在所有发达市场迅速产生连锁反应——一个市场发生的事情影响其他市场，包括美国国债市场，这种可能性不能被低估。

　　日本是美国最大的境外美债持有国之一。一旦日本财政压力迫使其抛售美债换回日元，美国国债市场将首当其冲。

　　他的结论是：固定收益投资者不能再将这些视为孤立的、单一国家的故事。发达市场的财政与货币政策正日益相互关联，投资者必须密切关注国际动态，而不仅仅盯着美联储。

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