据巴克莱研究报告，AI基础设施建设催生出全新融资需求的直接导火索，是超大规模云厂商正在逼近其资本开支的自然极限。

　　巴克莱估算，亚马逊、谷歌、Meta、微软及甲骨文五大超大规模云厂商的合计资本开支，已在2026年超过其经营性现金流，预计2027年的资金缺口将扩大至约2100亿美元，2028年进一步走阔。报告指出，超大规模云厂商在债务规模、电力协议等方面均面临现实约束，债券发行已大幅扩张，部分公司的资本开支占经营性现金流之比已超过100%。

　　与此同时，AI实验室的收入增长极为强劲。据巴克莱估算，AI实验室的年度经常性收入预计将在2026年底超过2000亿美元，分别是OpenAI和Anthropic此前预测值的约2倍和5倍。旺盛的算力需求与云厂商日趋收紧的资本开支之间的张力，为新型融资结构的出现创造了条件。

　　在这一背景下，一种将数据中心外壳与计算资产分开融资的SPV结构开始兴起。2026年，建设一个1GW数据中心所需费用中，非计算资产约150亿美元，计算资产约350亿美元。后者金额更大、折旧更快、淘汰风险更高，也是新型证券化结构试图解决的核心问题。

　　博通的AI XPV Platform于今年6月正式推出，由博通联合Apollo、黑石共同建立，初始资本方案规模达350亿美元，目标是到2028年支持超过20GW的AI计算容量。

　　据巴克莱研究描述，该融资结构的基本逻辑是：Anthropic等AI实验室或新兴云服务商购买由谷歌委托博通联合设计、台积电制造的TPU算力单元，相关计算资产被注入SPV；博通为SPV发行的优先级票据提供约85%的担保，Blackstone或其他金融机构则据此为该SPV提供投资级融资；Anthropic随后向SPV支付算力租金，并由Fluidstack等neocloud负责集群运营管理。

　　这一结构对博通而言具有明显战略价值：客户无需承担大额前期资本开支即可快速部署算力，博通则可借助金融机构的资金放大XPU的市场渗透规模，进一步扩大AI芯片收入。

　　然而，博通以卖方身份为债务提供担保，也意味着其资产负债表将随平台规模扩大而承受潜在或有负债。巴克莱估算，博通的累计担保敞口到2028年可能接近7390亿美元。

　　就在博通XPV平台引发市场关注之际，英伟达也于本周宣布了规模更为庞大的同类计划。据英伟达公告，其已与Apollo、黑石、贝莱德、高盛、Brookfield及KKR达成合作意向，共同建立AI计算基础设施融资平台，目标调动逾5000亿美元第三方资本，对应约8至10GW的算力部署。

　　据巴克莱研究描述，英伟达平台的基本结构与博通类似：neocloud购买GPU并注入SPV，英伟达为SPV优先级债务提供不超过25%的担保，从而拉低融资成本；OpenAI等终端用户向neocloud租用GPU算力。与博通有所不同的是，英伟达在提供担保的同时，保留了超出预设小时费率后的GPU租金分成权益。

　　巴克莱预计，上述新型AI证券化市场的规模将快速扩张：2027年可占行业整体资本开支的约20%，若进展顺利，2028年有望达到近50%。与此同时，相关担保敞口也有望逐步反映在谷歌、英伟达及博通等公司的财务文件中——谷歌2026年第二季度10-Q文件中披露的采购义务已达8110亿美元，巴克莱认为其中约一半可归因于数据中心担保敞口。

　　美国银行分析师Tom Curcuruto指出，XPV平台目前的承租人集中度较高，首笔交易主要依赖Anthropic，尽管OpenAI可能成为未来客户，但其他承租人尚未明确。若平台承租人过于集中，一旦某一核心客户出现偿债问题，相关SPV将面临较大压力。

　　此外，定制AI芯片的残值不确定性也构成潜在风险。与飞机、服务器等拥有成熟二级市场的资产不同，博通定制XPU缺乏充分的流动性支撑。一旦客户违约，处置相关芯片的价格和速度存在较大不确定性，这将直接影响SPV融资的安全垫。

　　巴克莱研究团队则在报告中对上述担忧给出了相对积极的评估。报告认为，AI芯片卖方、制造商、云厂商与AI实验室之间存在高度的信息透明度与利益协调机制，使得大规模违约的概率相对有限。同时，英伟达GPU的高度通用性也意味着，即便某一领域需求走弱，算力资源仍可调配至其他需求强劲的场景。

　　但市场眼下最关注的深层问题是：如果维持这轮AI资本开支繁荣需要越来越多的债务融资和卖方担保来支撑，那么这一增长的真实现金流基础究竟有多厚实？这一问题的答案，或将持续左右AI芯片板块的估值走向。