数据中心建设支出最早有望在明年超过写字楼建设支出。在AI需求的推动下，数据中心的投资回报率已领跑市场，据美国房地产投资受托人全国委员会数据，该类资产去年的回报率高达11.2%，除活动房屋外，表现优于所有其他房地产板块。

　　这种狂热的建设浪潮正通过惊人的资金投入体现出来。房地产服务公司JLL预测，2025年至2030年间，北美地区的新建数据中心规模可能达到1万亿美元。由于急需扩充算力，科技巨头们正改变策略，从自建转向租赁，仅甲骨文一家公司目前的未来租赁承诺就高达2480亿美元。

　　然而，这种转变引发了市场对“AI泡沫”及其对实体资产影响的担忧。与2000年互联网泡沫破裂时商业地产相对稳健的表现不同，如今的房地产业与科技行业的捆绑程度已达到历史峰值。随着投资者押注AI技术将产生万亿美元级的新收入，一旦需求出现回调或建设交付不及预期，风险敞口大增的地产基金恐将面临严峻考验。

　　万亿美元基建潮与写字楼的衰退

　　数据中心建设支出的激增，正值美国城市努力消化长达数十年形成的写字楼过剩之际。目前，写字楼的新建工程几乎陷于停滞，空置率徘徊在历史高位。相比之下，对计算能力的渴望使得数据中心的扩张趋势在短期内难以逆转。

　　为了加速构建人工智能网络，Meta、亚马逊、甲骨文等超大规模云计算公司正在更多地从业主手中租赁数据中心空间，而非单纯依靠自建。据McKinsey估计，今年美国超大规模数据中心容量中有40%是通过租赁获得的，这一比例高于2023年的35%。

　　这种向数据中心的倾斜不仅仅是资金流向的变化，更是商业地产投资性质的根本性转变。传统上，写字楼、公寓和购物中心被视为多元化且稳定的资产，能够对冲科技行业的波动。在2000年至2002年的科技股抛售潮中，尽管纳斯达克指数暴跌近80%，但商业地产价值基本持平或仅小幅下跌。如今，这种脱钩关系已不复存在。

　　主要资产管理公司的基础设施和房地产部门，如Blackstone和Brookfield，近年来已显著增加了对数据中心资产的敞口。据美国房地产投资信托基金协会数据，上市房地产公司在2024年将数据中心投资增加了15%，同时缩减了对写字楼和公寓等传统领域的投资。私人资本同样在跟进，CBRE对92家主要投资者的调查显示，95%的受访者计划增加对数据中心的投资。

　　在这一轮扩张中，甲骨文表现得尤为激进。根据最近的公开文件，该公司资产负债表外背负着2480亿美元的未来租赁承诺。这一庞大的资本支出计划也曾在本月早些时候引发市场震荡，导致甲骨文股价在宣布增加AI基础设施支出后大幅下跌。

　　Green Street分析师David Guarino指出，尽管金额巨大，但超大规模企业拥有足以支撑这些交易的资产负债表。为了对冲风险，业主和贷款人也在交易结构上进行了特殊设计。以Meta在路易斯安那州即将推出的Hyperion数据中心为例，该项目由Blue Owl Capital持有多数股权的合伙企业开发。其20年的租约被分为五个四年期，如果Meta希望在首个租期后终止合同，必须偿还当时的未偿债务并向Blue Owl支付额外现金。

　　单一租户与严苛条款带来的新风险

　　商业地产长期以来的吸引力在于其“多元化”属性，例如写字楼通常租给多个行业的不同公司。然而，随着数据中心的主要增长动力来自人工智能，该资产类别正变得高度依赖单一类型的租户，而这些租户的商业模式尚未完全实现盈利。

　　除了市场风险，运营中断带来的技术性违约风险也不容忽视。Parametrix保险公司首席商务官Sharon Haran指出，许多租赁协议包含保护科技租户的条款。例如，如果每月断电时间超过一定限度，业主可能面临相当于数月租金的罚款；而长期的电力、冷却或连接问题甚至可能赋予租户取消整个租约的权利。这种技术性指标可能导致重大的财务损失，也是许多保守投资者至今未涉足该行业的原因。

　　尽管需求旺盛，但供应端正面临多重挑战。数据中心行业正在努力应对低迷的劳动力市场，这可能导致施工队伍人员短缺。同时，建筑材料的供应链正受到关税威胁，而电力获取在许多地区仍是一个巨大的问号。

　　这些操作层面的障碍可能导致开发商在施工期间受阻，进而触发导致租约终止的延误条款。数据中心运营商Applied Digital的首席执行官Wes Cummins警告称，预计会有许多项目在实际交付环节出现问题。他指出：

　　“如果你交付得太晚，通常会触发取消条款。”

　　这意味着，在这场万亿美元的基建豪赌中，执行力将成为决定投资者究竟是“赚大钱”还是“接飞刀”的关键因素。