尽管四季度业绩疲软，低于市场预期，但摩根大通认为公司实际经营表现远好于账面数据所呈现的水平。

　　公布2025年第四季度财报，营收同比增长仅3%，净利润更是同比下降27%，双双低于彭博一致预期约4%和23%，这直接导致港股股价盘前承压， 开盘下挫4%。

　　但摩根大通发表研报指出，等新游戏的强劲现金流水已反映在合同负债中，而非经常性损失掩盖了核心营业利润的出色表现。

　　此外随着和等重磅新游上线%的年复合增长率。摩根大通维持对的增持评级，目标价295港元，基于2026年预测市盈率13倍的估值具有吸引力。

　　真实现金流水远超账面收入

　　研报指出，市场对收入的失望主要源于Q4网游收入仅同比增长4%，且环比下降了7%。这很容易被解读为增长乏力。

　　例如和的排名和流水均出现下滑，但这部分归因于暑假季节性因素消退。

　　此外摩根大通强调，钱其实已经收进来了，只是还没确认为收入。关键指标“合同负债”类似递延收入，表现出人意料的强劲。

　　2025年四季度同比激增34%，远高于三季度的25%，甚至在通常淡季的Q4实现了环比5%的增长。这与2023年和2024年四季度分别下降6%和2%形成鲜明对比。

　　这背后的推手是在国内外市场的强劲现金流水表现。摩根大通估算，Q4的实际现金流水同比增长了10%。

　　考虑到2024年同期动视暴雪中国收入带来的高基数效应，这个双位数的增长实属不易。

　　利润“暴跌”假象，投资亏损背锅

　　净利润同比下降27%，比起彭博一致预期低了23%，这个数字确实吓人。但这并非的业务出了问题，而是因为投资账面浮亏。

　　摩根大通指出，Q4确认了高达22亿元人民币的权益投资及汇兑损失，而去年同期则是获得了10亿元的收益。这一进一出，直接拉低了净利润表现。

　　剥离掉这些非经常性项目，的核心赚钱能力依然稳健：

　　简单来说，公司主业不仅没变坏，反而因为更合理的成本控制变得更赚钱了。

　　13倍PE极其便宜，两款重磅新游定档2026

　　摩根大通认为市场对的担忧过度了，目前2026年市盈率仅13倍估值，低于A股主要游戏上市公司，具备极高的安全边际。

　　同时分析师日益看好2026年的游戏储备。

　　分析师预计将于2026年三季度上线，有望成为收入最高的游戏，前12个月收入预计达120亿元人民币，约为同期的一半。

　　另一款备受期待的预计将于2026年上半年上线亿元人民币。

　　此外，已将人工智能全面融入游戏开发周期。从艺术设计到编程、动画和品保，强化了高产量和可扩展生产能力，并能在多个旗舰游戏中顺利推出动态的AI原生游戏功能。

　　最重要的是2026年可能纳入港股通，摩根大通认为2026年可能有资格被纳入港股通，这将带来南向资金的流动性支持，引发估值进一步上调。