8 月 12 日盘后，腾讯发布二季度财报。主业几乎全线超预期，但市场只看向了一个数字：当季资本开支 528 亿元、同比增长 176%，自由现金流由此转负至 -138 亿元，为 2005 年以来首次。

　　卖方研究的口径则相对乐观——花旗、杰富瑞、高盛、摩根士丹利四家全部维持买入或增持，目标价从 650 港元到 758 港元不等。

　　更值得注意的是同一个交易日的另一幕：美股算力租赁公司 CoreWeave 涨 19%，Nebius 涨 34%。

　　买算力的被惩罚，卖算力的被奖励。问题很具体：这528 亿到底买了什么？它要证明的是哪件事？而这笔钱，最终流向了谁？

　　一是广告。营销服务收入435.65亿元，增长22%，从去年四季度起三连加速，主要驱动是AIM+引入AI端到端执行能力。这是腾讯目前AI回报最清晰的业务。

　　二是云。金融科技与企业服务收入603亿元，增长9%。由于腾讯将两块业务合并披露，市场只能通过拆分估算企业服务的真实表现。主流测算认为，企业服务增速已达到30%左右，较一季度的20%出头明显加速。

　　当前资本开支的首要用途，是未来数月训练更大、更好的混元模型；重要的第二用途，是为 WorkBuddy 背后的混元、DeepSeek 及其他模型提供推理算力。

　　马化腾在开场白中表示，WorkBuddy最近按月度互动量计算，已经位居中国AI生产力服务首位。腾讯至今没有披露具体用户数，但资源倾斜已经成为明牌。

　　James Mitchell在回答摩根大通分析师提问时称：“我们确认WorkBuddy正在跑出来之后，果断向其倾斜资源。”WorkBuddy的推广正在明显加码，从分众电梯到央视广告，曝光度持续提升。

　　但真正关键的是，WorkBuddy付费用户的毛利率已经接近腾讯云的整体毛利率，只是由于仍在补贴免费用户，产品的综合毛利率暂时被拉低。

　　用户在 WorkBuddy 上的支出以订阅为主，从现金收款到确认为报表收入存在较长时滞，目前现金收款正在大幅爬坡，年内会逐步转化为腾讯云的报表收入。

　　钱已经开始进账，只是报表暂时还没有充分体现。按这条路径，它大概率在年内推高腾讯云的报表增速。在市场质疑AI回报率的时刻，这也许是腾讯最接近“正向ROI直接产出”的证据。

　　风险也很清楚：字节和阿里正借助飞书、钉钉追赶桌面办公Agent，腾讯仍需承担营销费用和免费用户的算力补贴；当分析师追问WorkBuddy如何与模型厂商的第一方Agent框架竞争时，刘炽平也没有给出明确答案；更大参数量的混元 Hy4 要等到今年晚些时候，节奏算不上快。

　　腾讯是一家以审慎著称的公司，过去几年在AI上的节奏一直被评价为“稳”，甚至“慢”。当连它都愿意把一个季度的自由现金流花成负数，通常不是因为冲动，而是因为已经看到了相对确定的机会。

　　另据电话会纪要，管理层透露几个月前下单预付的部分算力，若按当前价格转手即可获得 30% 以上的利润；据高盛研究，必要时腾讯还可将 AI 基础设施通过腾讯云对外出租，作为资本开支的下行保护机制。预付款不是沉没成本，而是一笔已经浮盈、且留有变现选项的资产。

　　路修好了，有车跑么？关于这一轮 AI 基建支出与应用之间的鸿沟，付鹏早有论断。我们把当下这一市场反馈抛给 AI 金融助手 nashnova 里的付鹏 agent，其复述的核心判断如下：

　　从二季度开始，市场进入了ROI 证明或证伪的等待期。质疑的核心是资本支出与软件层应用变现之间的巨大剪刀差，其表现就是资本开支从奖励变成了惩罚，表现为 FCF 的转负。狂热期市场给远期理想估值，质疑期只看当期自由现金流。结果是不投不行，投也不行的囚徒困境：下有基本面支撑，不敢轻易看空；上有 ROI 审视，不敢盲目做多。 估计在后面的一段时间都会如此无聊，资本市场在等[*]手级应用，而产业界其实在等单位算力成本的突破点与工作流重构的临界点。

　　腾讯今年的市值轨迹也大致记录了这场辩论：3 月突破 5 万亿港元，6 月跌破 4 万亿，7 月重回，半年间反复摇摆。

　　而这条路 Google 已经走过一遍，并且走到了下半场：一季度 Google Cloud 收入增长 82% 至 248 亿美元，在手订单达 5140 亿美元，皮查伊称企业 AI 解决方案首次成为云业务的主要增长动力。自建的算力转手卖出，成本项变成了收入项。

　　腾讯的处境更微妙一层：投入周期启动得更晚，要在更高的算力成本下更晚地摘果实；而它的云业务规模又远小于 Google Cloud，暂时撑不起同等的估值叙事。

　　四家大行的分歧也集中在这里。目标价 108 港元的跨度，落在同一个问题上：这 528 亿应该被记成侵蚀现金流的成本，还是有独立价值的资产？摩根士丹利用核心业务 DCF 加联营投资折价，按前者处理；花旗用分类加总估值法，按后者处理。

　　到了这个阶段，单纯反对巨头投 AI 的声音已经不多了。真正的分水岭只剩一条：有没有正向 ROI 的直接产出。

　　腾讯那笔预付算力 30% 的转手浮盈，已经给出了第一层答案：算力是紧缺的、涨价的、可交易的。而在太平洋另一端，同一件事有更完整的账目。

　　CoreWeave 二季度收入 25.75 亿美元增长 112%，收入储备约 1040 亿美元、增长 246%，且不含三季度头几周新签的 250 亿美元以上承诺。Nebius 更极端：收入同比增长 454%，AI 云业务已占总收入 98%，已签约 GPU 收入达 400 亿美元。

　　而两边报表之间有一个精确的镜像：Nebius 披露，其已签约交易中有 70% 包含客户预付款；而腾讯自由现金流转负的主因，正是那笔约 514 亿元的算力采购预付款。

　　这也精确解释了为什么同一个 24 小时里，买算力的被砸、卖算力的被追捧——市场此刻只给合同定价，不给规划定价。

　　因此这份财报最直接的受益者，是它上游的整条算力产业链，nashnova 给出了如下传导链， 1 和 5 在当前市场位置值得更多关注：

　　而未来需要紧盯两端。买方端：三季度 capex 是否继续超预期、AI 新产品亏损能否从 105 亿收窄、WorkBuddy 的订阅收现何时转化为腾讯云的报表收入——腾讯云的增速，是判断腾讯能否从买方转为卖方的最直接指标。

　　卖方端：backlog 的久期、客户集中度，以及预付款比例，这是判断需求真实性最好的单一指标。但 backlog 不等于现金流。CoreWeave 二季度 GAAP 仍净亏损 6.26 亿美元；Nebius 已出现GPU 产能可能触顶的评级下调声音。合同的确定性，不等于回报的确定性。

　　按付鹏的判断，等待期只有两种结局：ROI 被证明，市场从估值扩张切换到业绩驱动；被证伪，则资本开支均值回归、供应链估值重塑。

　　腾讯把一个季度的自由现金流花掉了，而它押注的答案也已经有了初步名字。当管理层说出WorkBuddy 的现金收款正在大幅爬坡，年内会逐步转化为腾讯云的报表收入时，实际上是在给这 528 亿开出一张兑付时间表。

　　进一步的实时追踪，可以交给你的AI金融助手——nashnova，让个人也拥有机构级的投研能力，扫码进群申请内测，立获10000积分。

　　特别

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